·我国基金绩效综合评价指标研究

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一、研究样本和数据本文选择1999年底以前上市的20家新基金。样本数据的期间从2000年1月1日到2002年12月31日。本文采用基金每周单位资产净值，对于基金的分红在不考虑现金再投资收益率的假设下作向后还权处理。市场基准组合的构建：本文拟和一个涵盖深、沪两市股票和国债市场的市场基准组合，这一基准组合的80%将反映A股市场的变动，另外的20%反映国债指数的投资收益率。无风险收益率以一年期银行定期存款利率（利息税忽略不计）来替代，并按照复利的方法折算为周收益率或者日收益率。

二、主要研究方法风险调整的业绩评估：本文分别以基准组合以及中信组合作为Benchmark计算了所有20只基金的詹森指数，通过中信风格类指数提取SMB和HML因子，利用Fama-French三因子模型做进一步的分析。

择时选股能力的检验：使用H-M模型、T-M模型、GII模型、PPW模型检验，并进行相互印证。使用Grinblatt和Titman提出的整体检验量，对基金择时选股能力进行整体检验。

业绩持续性分析：本文定义月度收益或季度收益大于整个基金收益分布中位数的基金为赢家，否则为输家，按季度和月度分别进行独立性检验。

基金的整体风险评价：首先计算代表基金总风险的标准差以及基金非系统风险的回归残差。VaR模型准确性最直接的检验方法是考察实际损失超过VaR的概率，使用Kupiec所给出的两种后验测试判定方法的有效性：失败频率检验和第一次失败时间检验。

基金的流动性风险评价：以2000年至2002年基金公布的所有重仓股数据为样本，定义基金的流动性风险为某时期内一天变现所持有的重仓股组合的10%所带来的最大损失率，并用VaR的思想来计算流动性指标。

三、实证研究的主要结论由于中国证券市场存在某些异常效应，多因素模型较CAPM模型能够更充分地反映基金择时选股能力。不同的市场基准对于基金择时选股能力的检验并没有显著差异。基金并没有表现出明显的时机选择能力，尤其在市场下跌时，基金表现出负的时机选择能力。基金的证券选择能力在整个考察期并不显著，前期牛市中，基金经理具有显著的证券选择能力，但是在后期证券选择能力并不明显。基金没有明显的业绩持续性。基金的流动性管理绩效具有显著的持续性，但基金的流动性在熊市时期显著的降低。

无论从月度还是季度进行考察，我国的基金基本上不存在业绩的持续性。与此相反，基金的流动性风险管理绩效表现出显著的持续性，一定程度上说明了基金的管理能力。但是值得注意的是，在市场下跌的时候，这种持续性表现并不显著。

四、基金绩效综合评价指标的构建根据上述实证分析，选择基于多因素模型、以基准组合进行实证分析获得的17个指标进行因子分析，这17个指标分别是夏普比率、特雷诺比率、詹森指数、T-M、H-M、GII模型的回归常数项（代表证券选择能力）和时机选择参数、PPW值、整体检验的，反映基金业绩持续性的自相关系数，反映基金风险水平的标准差，反映非系统风险的回归残差以及VaR风险和流动性风险指标。然后结合各指标和模型所反映的信息，选择系统权重赋权法，首先通过因子分析法简化指标数据结构，再通过主成分分析等方法构造出一个统计性质优良的综合评估指标。

从模型的简洁性出发，使用PROMAX方法进行因子旋转。经过5次迭代后，因素载荷系数明显出现两极分化，同时得到因素模型，再利用因子的贡献度乘以各个系数值得到指标关于各个因素的加权值，如附表所示：

可以看到，由于各个时期的指标系数较为相似，因子分析获得了较好的结果，所构造的综合评价指标具有较好的稳定性，含有的指标的个数从17个下降为11个，因此将使用前后两期的系数的平均值作为综合指标的系数值，从而获得了基金绩效综合评价指标：

基金绩效综合评价指标=0.0649×Sharp＋0.0759×Treynor＋0.1753×T-M＋0.1126×T-MAlpha＋0.084×PPW－0.1235×GII＋0.1194×H-M＋0.0107×Persist＋0.0049×总风险＋0.001×VaR＋0.0418×流动性风险

其中基金的择时选股能力和风险调整收益的指标所占权重之和为89.68%。检验表明该指标综合反映了基金业绩的收益、风险、选时选股能力和业绩持续性、流动性风险等各个层面，其重点是基金的选时选股能力和风险控制水平。

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