作者：基金知识 文章来源：股票知识 点击数： 更新时间：2007-2-15
引言
在西方国家，基金评估体系非常发达，基金评估机构与股票评估机构、债券评估机构一起已成为资本市场信用评估三大支柱。如标准普尔、晨星、理格等都是声名卓著的独立基金评估机构。相比之下，我国的基金评估还处于刚刚起步阶段。随着基金高速扩容、产品不断创新，开放式基金已逐渐成为市场的主流，基金管理公司之间的业绩也逐渐拉开了差距，我国建立一个客观、科学的基金评估体系来指导投资者的呼声越来越高。
近期，国内各大券商和科研机构相继推出了各种面向投资者的基金评估体系，但至今仍然没有形成公认的标准。这些评估体系虽然方法各不相同，但形式却基本一致，主要是以基金评级或排行的方式来区分基金的价值，期望以此指导投资。但单一的基金评级无法确保基金业绩的稳定性，无法区分投资风格对基金业绩的影响，难以揭示基金投资的风险，更无法满足投资者多样化的市场需求。因此，单一的基金评级既不能满足市场发展的要求，又不符合基金评估业本身的发展趋势。因此，目前迫切需要建立适合我国现实要求和国际化发展趋势的多层次基金评估体系。
多层次基金评估体系是市场的发展趋势及内在要求
一、国内外基金评估体系的简介与比较分析1、晨星评级晨星公司是美国著名的基金评级公司之一，其对基金的整体评价主要包括基金评级和评价报告等。
晨星公司对基金进行分类评级，首先将基金分为股票型基金和债券型基金。对于股票型基金，按基金所投资股票的市值和PE、PB指标细分为九类。对于债券型基金，则按基金所投资债券的平均期限和信用等级细分为九类。晨星公司评级指标非常简单，首先计算收益系数和风险系数，然后以两者之差对收益进行风险调整。并分别计算3年、5年和10年的结果，然后按照加权评分的方法，综合三个时期的结果，根据分段原则确定为五个星级。晨星评级结果每月更新一次，成立不足3年的基金不在评估之列。
除了基金评级，晨星公司还提供详尽的基金评价报告。主要包括对基金的具体分析及个别项目的简短评述两部分。对基金的具体分析一般包括：收益情况，与相应基准指数和同类基金的平均收益率的对比分析，投资组合分析，投资策略分析，债券的期限分布，信用等级分布，基金资产的结构及投资额最大的10只股票或债券的情况，基金的投资费用以及基金经理情况等。简短评述部分，则主要包括对基金总体状况、风险状况、投资策略和基金经理等内容的简要总结。
2、标准普尔标准普尔公司是与晨星公司齐名的基金评估机构。其提供的基金评估主要有Micropal五星评级、可选择基金名单，基金管理AAA评级，债券基金波动评级和货币市场基金评级等。其中Micropal五星评级与晨星评级，可选择基金名单和基金管理AAA评级方法较为类似。这里我们主要介绍可选择基金名单。
标准普尔“可选择基金名单”也对基金进行分类评估，分类标准与晨星类似。根据基金近3年的绝对收益率和风险调整后的收益率，以及各基金管理人的经验技术和投资程序稳定性等定性指标，对所有基金进行严格筛选和逐个比较，确定每一个类别最优秀的10%作为“可选择基金名单”的成员。评估结果每半年更新一次，并提供对入选基金的管理质量和基金表现的深入分析报告。
一般的基金评级通常都是基于基金的历史表现，而“可选择基金名单”在选择基金时则不同，除历史表现外。更加注重预测基金的未来表现，增加了定性分析的部分。标准普尔公司聘请了有经验的专业分析师，通过与基金经理面对面的交流，加深对其个人的了解，并对基金表现后面更深层次的投资理念和决策程序等因素进行分析，以确保基金业绩的稳定性。
“可选择基金名单”的基金分析报告，包括对基金近5年来各年度的超额收益率和排名，该基金管理公司管理的基金的平均超额收益率，基金经理，管理风格和投资风格分析，基金管理公司的分析介绍等，以满足不同投资者的需求。
3、国内的基金评估体系国内目前也推出了多个基金评估体系，但至今仍然没有形成公认的标准。这些评估体系虽然方法各不相同，但形式却基本一致，主要是以基金评级或排行的方式来区分基金的价值（详见表1）。
4、国内外基金评估体系的比较从上面的介绍可以看出，国内外的基金评估体系有较大的差别。
首先是评估指标的差别，我国目前基金评估体系的定量指标通常比较复杂，除了考虑风险收益以外，还考虑了管理能力和流动性等指标，计算方法也较为复杂。而国外的评估体系通常仅以收益或风险调整收益等作为定量指标，计算方法也相对简单。
其次是评估方式上的差别。我国基金业与国外相比，基金数量小，存续时间短，投资风格不明显且多变。因此，目前国内推出的基金评估体系一般对一年或两年以上的基金进行评级，基金分类也比较粗，通常只区分股票型和债券型。而国外评估体系一般仅对存续三年以上的基金进行评级，而且分类都比较详细。
最后也是最重要的，是评估结构的差别。我国基金评估体系形式比较单一，主要是以评级或排行的方式区分基金的价值。而国外的基金评估体系形式相对多样化，除了简单的评级之外，通常还有深入的报告，分析基金投资组合、投资策略和投资成本等。此外，国外的评估体系比较注重定性分析，通过了解基金业绩背后更深层次的投资理念和决策程序等因素，确保基金业绩的稳定性，提高基金业绩的预见性。
我国目前这种单一的基金评估体系在指导投资方面是远远不够的，这不仅是基金评级本身的局限性造成的，还与我国基金业目前的特殊情况有关。
1、投资者偏好的复杂性随着基金业的发展，投资者的偏好日趋复杂。这种偏好包括很多方面，首先是风险偏好不同，风险偏好者和风险厌恶者同时存在。因此，对于不同的投资者，排名五星级的基金并不总是最适合的。其次，决策自主性不同，有些投资者由于自身知识和时间有限等因素，可能倾向于被动接受权威机构的评级结果，而有些投资者则希望通过某些指标的分析自主判断，因此对后者来说，单一的评级结果是远远不够的。最后，参与程度不同，有些“睡眠”投资者在购买基金后可能不需要过多的关注，而有些积极投资者则希望能实时追踪基金的投资组合等信息，这时，单一的基金评级同样难以满足后者的需要。
2、基金业绩的不稳定性不管采用什么评估方法，基金评级主要是反映基金的历史表现，以这种评级结果指导投资，其关键在于基金投资绩效的稳定性。为了验证这一点，Grinblatt&Titman(1992),和Hen鄄dricks,Patel&Zeckhauser(1993)进行了实证研究，他们实证的结果虽然不尽相同，但都得到了一个共同的结论：基金表现的延续性有限。在我国，由于股票市场波动较大，基金经理频繁交替等造成基金业绩的稳定性较差。因此，在我国基于历史业绩分析的单一基金评级在指导投资上有很大局限性。
3、投资风格的多样性我国由于基金数量少，基金分类比较困难，因此在基金评级时，通常只能根据基金的投资对象分类，例如分为股票型和债券型。但对于同一类基金，其投资风格也是多样的，而且投资风格通常很难用某一指标来界定。而不同的投资风格对不同的市场环境具有特殊的适应性。例如投资风格稳健的基金可能在熊市上比较突出，而积极型基金可能更适合在牛市上运作。因此，单一的基金评级无法区分投资风格对基金业绩的影响，难以揭示基金投资的风险。
4、投资决策信息的综合性事实上，投资者在进行投资时，可能会综合考虑各种信息，而不仅仅是基金业绩，如基金的各项投资费用；基金经理的资历和从业经验；基金收益的质量，多少是已实现的，多少是潜增；基金的投资风格，是积极型的还是稳健型的；基金是否具有某种稳定的优势，是擅长资产配置，还是选券。基金公司的决策流程和风险控制如何等等。而单一的基金评级通常很难揭示基金业绩以外的信息。
构建我国多层次的基金评估体系
根据上述分析，我们认为我国应该建立多层次的基金评估体系，以满足不同投资者的需要，真正做到指导投资。本节我们主要讨论基金评估体系的框架，其中各个指标选取的原因将在下一节中详细论述。
（1）第一层次，建立科学的基金评级体系，对基金的绩效进行评估
（2）第二层次，建立完善的基金分析体系，详细分析各类指标，包括基金收益风险，投资组合分析，管理能力与效率分析、市场表现分析和基金基本情况分析等等
（3）第三层次，建立实时的基金跟踪体系，跟踪基金投资组合的表现，跟踪基金仓位的变化，跟踪基金公司动态。
一、基金评级体系基金评级体系是基金评估体系最基础的一部分，通过对一些影响基金业绩指标的综合评级，为普通投资者提供最直观、最快捷的基金价值评估。
我们认为目前的基金评级体系的构架应该如图1所示：图1基金评级体系结构图为了保持基金业绩的稳定性，我们认为对存续期两年以上的基金进行评级是可行的。而且鉴于我国目前基金数量少、投资风格多变的特点，可以先对基金进行简单分类，首先可以分为股票型基金和债券型基金，股票型基金可再分为指数基金和积极投资基金。系列基金以子基金进行评级。当然这种分类还比较简单，但随着基金数量和品种的增加，应该进行更详细的分类。
二、基金分析体系基金分析体系在基金评级的基础上为投资者提供更详细的指标，对基金的业绩、投资组合、管理能力与效率、市场走势和基础信息等进行分析。投资者一方面可以在基金评级的基础上，通过分析其它各类信息，满足自己不同的投资偏好，另一方面还可以根据各项指标对基金的投资价值形成自己的判断。其主要指标如图2所示。
在基金分析体系中，投资者应该能够查询任一指标、任一时间的数值，并且了解其在各类基金中的排名和分布，这样有利于投资者根据自己的偏好，进行选择判断。
三、基金跟踪体系跟踪基金的投资组合、仓位等变化，有利于及时了解基金的动向，从而使有条件的投资者，特别是机构投资者能够判断基金的未来业绩，从而作出明智的投资决策。其主要体系如图形所示。
图3基金跟踪体系结构图在基金跟踪体系中，除了对基金的投资组合进行跟踪之外，还可以对基金净值进行情景分析，未来情景分析是指在市场发生涨跌变化的情况下，基金净值可能发生的变化，主要是为了揭示基金可能存在的风险。历史情景分析是指基金在保持上期投资组合不变的情况下，本期可能获得的净值，主要是为了分析基金调整投资组合的效果。此外，基金研究人员还应该定期或不定期对基金公司进行调研，并与基金经理进行深入交流，以挖掘其基金业绩表现后面的更深层次的投资理念和决策程序等因素进行分析，并及时发现基金投资策略的变化，以提高对基金业绩预测的能力。
相关重要指标的探讨与选择
随着证券投资组合理论的创建与发展，国外经济学界开始将这一学术成果应用于对证券投资基金业绩的评价，至今在西方证券业发达的国家如美国已形成了一套相对成熟的基金业绩评价方法。而我国在长期的探索中也总结出一些其它指标。下面我们将对多层次基金评估体系中指标的选取进行详细讨论。
一、风险调整收益指标组合投资理论创建以来，各种风险调整收益计量模型研究成果不断产生，由此构成了现代基金业绩评价理论的核心。有关风险调整收益计量模型研究成果（如表2）所示：
夏普、特雷诺和詹森是最初的三个经典指标，但经过长期的实践，我们认为这三个指标在我国的运用中都存在一定问题。对于夏普和特雷诺来说，当组合收益率的均值为负时，波动较大的基金，排名反而靠前。2001年和2002年，我国股市持续低迷，对于这一时期，用夏普和特雷诺可能会产生错误的结论。而对于詹森指标来说，它没有考虑到基金的择时能力，实际上，我国基金的资产配置通常随市场的大幅涨跌发生变化，导致贝塔值波动较大。因此，运用詹森指标也可能导致估计偏差。通过对以上各类风险调整收益计量模型历史数据进行SPERAMAN等级相关检验，我们发现各指标中stutzer最具有区别力，估计偏差较小。
二、管理能力指标虽然国外一些基金评估体系并没有把管理能力等指标融入基金评级中，但我们认为这一指标在基金评估中时有不可忽视的作用。风险收益指标通常只反映基金的历史表现，但并不能保证基金的未来业绩。为了解决上述问题，出现了分别基于时间序列收益和基金投资组合的评价方法，主要分析基金的择时和选股能力。择时能力是指基金管理人通过正确判断市场走势并调整投资组合的构成以获得超额收益的能力。也就是说，当基金管理人预期市场走强时，他会调高相应资产的投资比例，增加贝塔值；当预期市场走弱时，他则会调低相应资产的投资比例，降低贝塔值。而选券能力是指基金管理人通过正确分析证券的投资价值获得高于其风险承受能力之上的超额收益。管理能力指标比基金的历史收益率揭示更多的一些信息，在确保基金收益的稳定性上前进了一步。
1、基于时间序列收益的管理能力指标这种方法仍然是基于基金净值收益的变化，通过运用回归的方法来分析基金的管理能力，目前讨论比较多的主要有三种（见表3）。
上述模型中，虚拟变量模型与T-L模型实质上是一样的，只是形式上的差别。但C-L模型相对简洁清楚，而且在长期的实证分析中，我们认为C-L模型具有较强的适用性。该模型的优点在于能够分别得出基金在空头和多头市场的贝塔值，即使在基金不具有择时能力时（β1小于β2），我们也能够通过β1和β2的值分析基金的特点。而对二次回归模型和虚拟变量模型通常都不显著，这与模型的自身因素有关。二次回归模型实际上是假设组合的风险收益曲线为开口向上的抛物线，这一假设与事实并不一定相符。在国外也有类似的实证分析，Grinblatt&Titman（1988）和Cumby&Glen（1990）对二项式方法进行了实证分析。他们研究发现，大部分共同基金不具有择时能力。
值得注意的是，运用C-L模型，基金收益率的时间区间对结果会产生很大的影响。例如运用周收益率，通常是反映基金的对一周市场的投资管理能力，运用月度收益率是对月度市场的投资管理能力，依此类推。因此，在进行实证分析时，通常对各基金经理不同时间内的管理能力进行分析。
2、基于投资组合的管理能力分析Grinblatt&Titman（1989）指出，投资组合权重和投资组合中各股票的收益率的协方差的总和等于基金经理的时机选择和股票选择的总体贡献。这一协方差之和等于投资者投资组合的预期收益率减去其投资组合权重和资产的收益率不相关时投资组合的预期收益率。即
在实际运用这一技术时，通常采用投资组合过去的投资分布及其收益进行实证研究。其计算方法为：
根据上述思想，我们结合了长期的实践经验，在国内首次成功开发了基金业绩的分解PDM模型，该模型将基金业绩分解为资产配置贡献（择时）、行业配置贡献和选券贡献（选股）。通过投资组合来分析基金的管理能力
在采用上述指标进行分析时，同样需要注意基金投资组合调整与收益率时间区间的关系。如果这一时间取得不合适，将会影响对基金经理投资预测能力的评价结果。比如，某一基金经理能够较好的预测哪些未来半年会有较高收益率，并调整其投资组合，这时如果在实证分析时分析其投资组合变化与其基金资产未来3个月收益率的相关性，可能结果是该基金经理没有投资管理能力。因此，在进行实证分析时，最好对各基金经理不同时间内的预测能力进行分析。
采用上述技术，海外学者已经进行了一些实证研究。Grinblatt&Titman（1993）运用上述指标研究了一系列共同基金的每季度投资组合。他们研究发现，基金经理确实有预测未来变化的能力，而且在他们做出投资决策后通常要在一个季度之后才能通过市场反映出来。由于我国基金目前每季度公布一次投资组合，因此也可以用季度组合数据来检验基金的管理能力。
三、基金资产流动性指标海外基金评价的研究主要集中在对基金风险状况和收益能力的研究，而对于基金资产实际价值的研究则很少，这是因为国外基金的投资通常比较分散，而且证券的市值通常较大，加上做市商制度等都使得资产的流动性较好。但是，在我国基金资产流动性不足问题较为严重，造成一些基金资产实际价值明显低于基金资产净值。因此，衡量资产的实际价值是基金评估中一项不可缺少的部分。
国内目前的基金评估体系也涉及到资产的流动性指标，但多是以换手率、重仓股集中度等简单指标进行分析，这些指标只能模糊反映基金资产流动性的某一方面，很难得出基金的实际价值。实际上，国外对于股票资产的变现价值有非常多的研究，目前比较流行的有两种，一种是RobertAlmgren&NeilChriss(2000)提出的在资产减持时间和减持量给定的情况下，运用动态规划得出减持损失最小的变现策略。在此基础上利用效用函数和VAR等两种方法来计算资产的变现价值。另外一种就是YoshifumiHISATA&YasuhiroYAMAI（2000），其思想与Almgren&Chriss类似，所不同的是减持时间是内生而非外生的，然后运用VAR方法计算出在给定资产减持量的情况下，最优的减持策略和最优减持时间下，资产的变现损失（L-VAR）。这两种方法虽然能够较好的反映组合资产的变现价值，但计算方法过于复杂，因此在实践中运用较少。但这两种方法的共同点在于运用了传统的VAR的思想来衡量资产变现损失，创造了L-VAR。由于基金评估中相对排名更重于绝对值。因此，我们在长期的实践中，认为以简化的方法运用L-VAR来计算资产变现价值更为可行，由于计算公式较为复杂，这里不再详述。
四、基金投资组合分析指标基金的投资组合分析的内容很多，包括仓位分析、行业和重仓股分析等等，这里不一一列举。由于不同的投资风格可能对基金净值的走势产生较大的影响。因此，基金评估体系应该能够反映基金的投资风格。这类指标有很多（见表4）。
五、基金走势跟踪指标虽然各种指标都希望能预测基金的未来表现，但要精确做到这一点是不可能的，各种基金未来绩效预测方法得到的结果都只不过是基金未来表现预测的一个参考而已。因此，要预测基金的业绩需要对其进行不断的跟踪，以及时发现投资价值或规避风险。例如可以对其重仓股、行业和仓位等进行跟踪，并对基金净值进行情景假设分析。此外，基金研究人员还应该定期或不定期对基金管理公司进行调研，了解基金业绩背后的更深层次的投资理念和决策程序等因素，提高对基金业绩的预测能力。
六、其他指标除了上述指标外，基金评估体系还应该揭示一些影响投资的重要信息，如基金净值增长的实现程度，基金分红规模，投资成本费用，基金经理的经验和资历等信息，以辅助投资者进行决策。
实证分析(略)（本文被评为三等奖）
(海通证券)
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