·东北证券：基金、国债、企业债收益率分析

1、净值增长预测:当折价率接近20%的时候,基金净值和基金价格的联动关系表现最强。也就是说,基金折价率的上升是有限度的,任何资产的过分低估都会产生低风险的套利机会。今年4月份基金发动的基于中国宏观经济基本面的蓝筹股行情使基金的净值增长了10%,在没有新的热门题材和板块的情况下,2003年下半年基金净值的增长幅度应该不会超过10%,毕竟"五大热门板块"的炒作幅度已经相当大了。即使经过充分调整,它们的想象力也可能已经大不如从前了。因此,从净值增长的角度来看,封闭式基金的投资收益率在3%左右。当然,收益率的多少还受到介入时机的影响。

2、折价率的降低:除了净值增长能够带动基金价格上涨以外,折价率本身的降低也能够提升基金的价格。特别是在目前基金高度被低估的情况下,价值回归带来的投资收益要远远大于净值的增长,这或许就是2003年下半年投资基金最大的魅力所在！

同样是不考虑介入时机的因素(假设以接近净值最低时为介入点),当折价率由18%下降到:15%,收益率为3.66%；12%,收益率为7.31%；10%,收益率为9.76%；5%,收益率为15.85%(5%的折价率水平是过去4年牛市的均衡位置)。

(3)结论

综合考虑净值增长和折价率降低两个因素,2003年下半年投资封闭式基金的收益率在3%-10%之间(不考虑介入时机因素),转换为年收益率6%-20%。

下半年国债收益率的预测分析

观点:2003年8～12月投资国债的收益率可以达到3%左右

(1)债券市场发展面临良好契机

从我国金融体系发展趋势分析,今后债券市场将获得突破性发展。最近中国加入亚洲债券基金表明,积极发展债券市场是包括中国在内新兴市场经济国家的共同政策。亚洲债券基金是由东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织各经济体从其官方储备中出资建立的一个共同基金,该基金扩大投资范围到本币计价的主权债券也正在研究之中。

长期以来,我国金融体系一直是银行主导型(Bank-based)金融体系,银行资产占我国整个金融资产的比例长期高达80%以上。这种金融体系结构对金融安全构成潜在的威胁。可以预期,今后我国将积极发展直接融资,向市场主导型(Market-based)金融体系靠拢。由此,我国债券市场特别是企业债市场将得到突破性发展,债券市场规模将迅速扩大。因此,我国债券市场将迎来长期繁荣,但短期内市场的迅速扩容将对市场资金供给构成一定程度的压力。

(2)下半年国债市场环境分析

1、市场CPI变化情况:根据以往历史经验和目前的经济环境,我们对下半年以后的CPI指数运行进行了模拟:预计全年居民消费物价将上涨0.6%到0.8%左右。在指数运行上,我们认为下半年将呈现先降后升的态势。

根据上面的分析,我们认为,下半年CPI指数的运行对投资者心里预期的影响将在前期逐渐减弱,对未来CPI指数上涨预期将在四季度再次得到强化。

2、货币政策变化情况:下半年,央行将继续实行稳健的货币政策,保持货币政策的连续性和稳定性。针对当前货币供应量增长偏快,信贷增加较多的实际情况,要进一步创造条件加大公开市场操作力度,调控货币供应量,调整存款准备金率,对金融机构进行"窗口指导",积极引导贷款投向,促进经济结构调整,防范出现新的信贷风险,保持金融稳定。

下半年,央行将继续加大回笼货币操作。据统计,央行自3月以后通过公开市场操作净回笼货币速度明显下降,3月到6月平均每月回笼资金在550亿元左右。央行自7月到12月尚有前期正回购到期和票据到期约3710亿,主要集中在3季度(7、8、9月分别为770亿、810亿和1380亿)。如果未来几个月内外汇占款增速和前期基本一致,保持在600亿以上,则央行为对冲外汇占款,在三季度必须加大公开市场对冲操作力度。初步估算必须在三季度保持每周至少发行300亿票据的货币回笼速度,并在9月可能上升到每周400亿的速度。

(3)债券市场资金供需情况

首先,从债券发行情况看,预计今年的国债发行额度基本与去年持平,企业债预计全年发行500亿元左右,规模比去年增长60%。

其次,商业银行存贷差依然很大,虽然微观经济运行环境逐步改善,但是贷款增速明显上升可能导致不良贷款的增加。商业银行从自身利益出发,将对未来的债券需求长久不衰,他们认为,除非央行调整货币政策,债券价格下调总是短期行为,债券目前始终具有投资价值,重要的是如何规避长期利率风险。

同时,保险公司保费的快速增长与保险资金运用途径的瓶颈制约越来越突出。2002年保险业实现保费收入3054亿元,比上年增长44.6%；2002年保险资金运用余额达5799亿元,比上年增长56.6%；预计2003年保费收入增长将在50%以上。目前保险公司的投资额已经占基金市场的30%左右,而基金市场容量有限,如果再增加投资,风险将会过度集中。在这样的背景下,中国保监会日前发布了《保险公司投资企业债券管理暂行办法》。截至今年4月底,保险公司总资产已达到7429.46亿元,按照20%上限计,保险公司进入企业债券市场的资金总量在理论上将达到1400亿元。保险公司债券投资范围扩大以后,将为债券市场新增约700亿元的资金供给。

此外,预计证券投资基金投向债市的资金将会与前期持平。证券公司、信托投资公司在债券市场的投资主要是配合其资产配置策略,债券投资额度主要取决于股票市场的走势,估计会略有下降。社保基金首批140亿资金即将入市,但主要投资于股票市场,对交易所债券市场影响不大。由于美国国债利率处于很低水平,前期美元汇率下跌较多,因此一些人对人民币有升值预期,这样我国债券市场对QFII有相当的吸引力。

(4)下半年国债市场表现偏淡

综合以上分析,今年下半年债券市场新债发行规模将扩大,随着年初债券价格的大幅上扬,债券市场收益率已经处于较低水平,债券市场将经历短期的结构调整,但随着升息预期的减弱和下半年市场相对充足的资金供给,短期调整之后债券市场将保持温和而平稳的态势,预计下半年的国债投资收益将明显低于上半年。我们认为,下半年债券市场整体将表现偏淡。三季度市场整体表现将会较弱；同时,宏观经济基本面和市场资金面的逐渐变化将影响四季度的市场表现。

(5)历年国债市场下半年走势分析

我们分析了1998年至2002年每年下半年国债市场加权平均到期收益率的情况发现,国债市场到期收益率逐年呈下降趋势。由于1998年到1999年,国债市场的容量小,交易不活跃,因此,这两年的数据不具可比性。2000年以后,国债市场得到了很大的发展,国债品种日益丰富,参加国债交易的投资者结构发生了很大变化,交易量逐步增大。这三年的到期收益率基本保持在3%左右。

(6)结论

2003年下半年国债市场表现偏淡,因此,我们保守地认为,2003年8-12月到期收益率应该达到3%的水平。

下半年企业债收益率的预测分析

观点:2003年8～12月投资企业债的收益率可以达到3.6%左右

(1)企业债券市场面临良好的发展机遇

1、从目前我国企业债券市场的主要衡量指标来看,我国企业债券市场发展的空间是相当大的

从国际比较看,美国的股票市值相当于国内生产总值GDP的168%,债券相当于国内生产总值GDP的143%；日本的股票市值为GDP的96%,债券为136%；欧盟15国股票市值为GDP的92%,债券为82%；全球统计债券相当于GDP的95%。而中国2002年末银行间市场、交易所市场托管的债券,再加上凭证式国债,总共为2.8万亿元,债券总值相当于GDP的29%左右。这与4.8万亿元的股票市值,16万亿元的银行资产相比很不协调。因此,我国企业债券市场具有相当大的发展空间。

2、2002年中国企业债券市场发展出现值得关注的积极变化,为企业债券市场发展创造了有利条件

这主要表现在企业债券市场的发行规模明显扩大,企业债券募集资金用途限制有所放松。1993年出台的《企业债券管理条例》中对企业债券所募资金应当按照审批机关批准的用途用于本企业的生产经营的约束,实际上在2002年4月金茂(集团)股份有限公司发行的10亿元企业债中就有所突破,因为该项筹资是用于偿还旧债。另外值得关注的是,一些发债企业通过发行中长期债券或浮动利率债券来绕过1993年出台的《企业债券管理条例》中规定的企业债券利率不得高于银行同期居民储蓄定期存款利率的40%的限制。2002年9月,国家计委、中国人民银行、国家外汇管理局等三部门联合发布的"国有和国有控股企业外债风险管理及结构调整指导意见",允许符合条件的国有大中型企业发行外币债券,用于调整外债结构。如果把这些发展连贯起来考察,实际上这些突破,为企业债券市场的发展,创造了十分有利的条件。

(2)2003年企业债券市场发展的基本情况分析

1、企业债券一级市场表现火爆,企业债一级市场在2003年7月份进入热烈的"盛夏"季节

10亿元的苏州工业园企业债、8亿元的高新区企业债和03三峡债在日前相继发行,从而拉开了企业债扩容新一轮高潮的序幕。这几只企业债一经推出,受到机构投资者的追捧。03三峡债的发行引起投资者的注意,本期债券的期限为30年,是企业债市场上目前期限最长的一期债券。随着市场的快速发展,债券创新品种呈现明显的加速发展态势,截至目前,国内企业债的期限结构已达到了预期的合理水平,满足了不同投资者的需求。这样,长期债券就能够在发挥其利率优势的同时,起到丰富市场交易品种、扩大交易所债券市场基础的作用。

2、企业债规模大扩容,数量上了新台阶

2002年新发企业债共为17家,发行规模为390亿元。今年上半年已发行14家,规模达到了290亿元。第二批还有10-20家,规模可达300亿元。这样,今年企业债发行总规模将达600亿元左右,大大高于去年。

3、发债主体呈多元化趋势

原来只有中央企业才能发行企业债,随着江苏交通、重庆城投等相继发行,地方企业参与企业债发行已渐成潮流。

(3)2003年下半年企业债券市场收益率分析

1、企业债券一级市场收益率分析

企业债券发行市场到2000年进入了低谷,全年发行量仅为83亿元。但自2002年下半年以来,企业债券市场开始复苏,各类品种受到市场的追捧,一级市场收益率比较高。今年更呈现出与往年截然不同的扩容势头,预计全年企业债券市场发行规模将突破600亿元,创下近年来的新高。

我们以2002年下半年发行并上市的企业债券为样本,以上市当日收盘价为基准,研究企业债券即时收益率。投资者在债券发行时以票面价格购买企业债券,持有到上市当日,以收盘价格了结,那么投资者获得的算术平均收益率为5.44%,加权平均收益率为5.01%。

据此,我们认为,今年下半年企业债券一级市场的平均收益率应该在6%左右。

2、企业债券二级市场收益率分析

随着企业对债券融资的需求迅速增加,企业债市场正面临重大的发展机遇,同时,也为投资者提供了更多的投资品种和投资机会。据统计,对于投资者来说,企业债券的收益分别比国债高出0.95个百分点,因此,我们预计下半年国债在3%的基础上,企业债券二级市场的收益率为3.75%。我们计算2003年8-12月份企业债券二级市场加权平均到期收益率,其结果为3.48%。

综合以上的两个结果,我们认为,今年下半年企业债券市场的到期收益率为3.60%左右。(东北证券金融与产业研究所季雷李世全潘是非焦志常）

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