保险股：国寿平安试比高

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　　撰文 长江证券 张凡　　

　　1、发展战略不同　　

　　中国人寿和中国平安是中国保险市场两家重要的保险主体。这两家保险公司背景不同，运作模式不同，因此，发展战略也不同。　　

　　中国人寿历史比较长，具有深厚的政府背景，也是在政府的扶持下成长起来的，这也正赋予了中国人寿可以获得别的保险公司不可比拟的垄断资源。同时，中国人寿是中国最大的寿险公司，其子公司中国人寿资产管理公司是中国保险行业最大的资产管理者，所管理的资产规模平均每年增加30％，其中投资资产年均增长40％，并保持较高的投资回报。我们预计中国人寿2006－2008年净利润平均复合增长率在67％左右。　　

　　而中国平安则不同。它从一开始就确立了走市场路线，完全依靠市场自身的规则发展至今。中国平安的战略目标是打造以保险、银行、资产管理为核心，国际领先的综合金融服务集团。中国平安作为金融深化改革的领头羊，所管理的资产规模平均每年增加25％，其中投资资产年均增长23％，并保持较高的投资回报。由于公司是一家综合金融服务集团，业务涉及保险、银行、资产管理、信托及证券等金融子行业，各个业务平台之间可以共享客户信息，交叉销售可以给公司带来极低的开拓成本，单一客户边际附加值高，可在一定程度上抵御市场的风险，未来仍可保持较高增长。我们预计中国平安2006－2008年净利润平均复合增长率在46％左右。　　

　　就寿险市场而言，中国人寿和中国平安在市场中分列一、二位，且整个市场大部分被其瓜分。去年上半年两者合计所占市场份额达65.9％，中国人寿占比最大，为49.4％；中国平安占比16.5％。同时，中国平安在财险市场排名第三，仅次于人保和太保之后，中国人寿目前还没有财产险业务。　　

　　2、财务数据纵横比　　

　　从两者的财务数据来看，中国人寿的绝对规模要远远超过中国平安，但是，横向比较保险公司时不能单纯看绝对规模。综合股本因素考虑，中国平安的每股价值要高出中国人寿，给投资者带来的回报也较高。就2005年的每股收益来看，中国人寿仅为0.19元(摊薄)，而中国平安为0.54元。每股内含价值人寿为4.26元，而中国平安为7.81元；从资产收益率来看，中国平安的10.90％也高于中国人寿的8.61％。但就利润增长速度来看，中国人寿近些年增长速度超过中国平安，尤其是2006年，我们预计中国人寿的净利润增长率将达到103％，而中国平安为79.12％。　　

　　另外，仔细研究中国人寿和中国平安保费收入前十名地区，可以发现有很大不同。中国人寿的主要保费收入来源地区为人口较多和经济较发达的地区，例如广东、河南、四川等省份；而中国平安的主要保费收入来源地区为经济发达地区，如上海、北京等地。从这一点可以看出，中国平安在市场化较为发达的地区业务资源投入多，高端客户占比高，导致单个客户的边际利润贡献度较高。而中国人寿在其业务十大来源地区的保费收入，一般能占到当地市场份额的50％左右，最高的可达60％，由此可见它在这些地区的垄断优势十分明显。中国人寿这种广泛的业务布局有助于其分散风险，平滑业绩波动，并且随着中国经济的纵深发展，在未来可为其提供强劲的保费收入来源。　　

　　保险公司的应收保费不同于其他行业的应收费用，容易形成坏账。保险公司每天要应对分销机构庞大的应收保费，所以，管理应收保费往往考验一个公司的管理能力。比较而言，中国平安2005年的应收率在行业中处于较高水平，仅为1％左右；而中国人寿2005年的应收率超过6％，从这点可以看出平安的应收管理水平较高。　　

　　管理费用率衡量的是保险公司的内耗程度。若公司长期支付大量低效率固定成本，则随着业务量的上升，管理费用率势必呈现上升态势。中国人寿和中国平安的成本优势明显，处于行业内较低水平，这说明两者的规模效应都已经能够体现出来，管理的边际费率较低。　　

　　相比较，我们认为中国人寿的规模效应更明显一些。近年来，其业务的迅速发展没有使费用率大幅攀升，反而有所下降，其赔付率、费用率以及综合费用率稳定。　　

　　3、股权激励应对市场竞争　　

　　长久以来，中国保险行业人才流动频繁，竞争环境恶化是困扰行业发展的两大因素。为了应对激烈的市场竞争，保险公司开始重视人才、团队的培养和稳定。中国平安和中国人寿是较早推出股权激励的保险公司，中国平安的方案已于2004年开始实施，而中国人寿的方案还尚未执行。　　

　　根据公开信息显示，中国平安于2004年开始执行虚拟期权计划，该等权利以单位方式授予，每个单位代表1股公司H股，该计划自2004年－2008年每年根据员工的绩效和贡献，经评比并报公司董事会薪酬委员会批准后确定人选，分五次授予。中国人寿激励计划草案为，由激励对象自愿认购股份和公司有条件奖励股份相结合；员工股权激励的激励对象包括董事、高级管理人员(不包括外部董事)，对公司整体业绩和持续发展有直接影响的一定职级以上的管理骨干等在岗员工，公司认为应当激励的业绩表现突出的优秀员工和其他人员。　　

　　从中国平安激励计划执行情况来看，实施效果良好，这几年公司保持了高速增长，年均净利润复合增长率达到46％。鉴于此，我们对于中国人寿的股权激励也寄予了很高的期望。　　

　　4、人寿股权投资独占鳌头　　

　　中国人寿的股权投资较为广泛，而且数额庞大，所投资标的多数为稀缺资源，一般金融机构很难望其项背。　　

　　中国人寿投资的已上市公司股权截至到2006年12月31日，账面增值了81.39亿元，如果限售股权流通后，其投资收益计入每股收益，则按发行后摊薄股本计算，每股收益可增厚0.29元。2006年下半年，中国人寿3.92亿元投资7000万股兴业银行，根据兴业银行股价最新情况统计，中国人寿此笔投资获利应超过10亿元。执行新的会计准则后，中国人寿的这些投资收益若计入可供出售的金融资产一项，则可大大提升每股的内含价值，约折合每股提升0.32元，则其每股内含价值可达到9.2元。　　

　　中国人寿目前持有广发行20％的股权，兴业银行7000万股股权，渤海产业基金5％股权，战略入股广深铁路和工商银行，未来还可能收购徽商银行、珠海商业银行的部分股权。这些股权投资一方面可以给其带来股权投资收益；另一方面可以促使中国人寿与商业银行合作更加密切，开展银保业务，增加其保险市场份额。　　

　　从上面的分析可以看出，中国人寿和平安各自的战略不同，优势不同，具有各自的生存空间。虽然从财务数据来看，中国平安目前的股东回报率较高，但随着中国金融改革的深化，拥有众多垄断资源的中国人寿，在二三线保险市场启动后，未来可能以相当高的速度发展。因此，我们建议在投资保险股票的时候，需要长线投资，以分享中国保险市场高速成长的成果。

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