·保本基金担保资格奶酪还是苦果？

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保本基金担保资格被银行遗忘的角落

各托管银行和基金管理人所做的多种专项调查都表明，境内投资者普遍欢迎保本基金等低风险的储蓄替代型投资产品。中国农业银行上半年对3万多个客户做了市场调查，调查结果显示：在被调查者中要求保本者所占的比重最大，达37.4%；七成以上的客户认为最多能承受5%以内的本金损失；有42.9%的机构客户表示绝对不能接受本金的损失。因此证券监管部门和基金管理公司都在积极选择保本类基金。银行监管部门出于储蓄-投资转换的压力，也没有理由不给予鼓励和支持。

依据国际上的通行做法，保本基金一般需有担保机构担保。担保机构一般由商业银行、保险公司、大型财务机构等实力雄厚的机构担任；监控严格的国家或地区，甚至都不授予具有国际声誉的投资银行以基金产品的担保人资格。因为专业化管理、集中托管、公募式的证券投资基金属于资本市场范畴，收益共享、风险共担是其基本准则；只有商业银行能够承诺保证本金和合法收益，只有保险公司能够承诺“发生即赔付”。不过应该说，世界各国对此规定各异，并无统一的“国际规范”存在。

在我国，最符合监管部门要求的保本基金担保人是工、农、中、建、交五大银行。它们不但实力雄厚，而且同时具有公募证券投资基金的托管人资格，可以很方便地对基金保本策略的执行、风险管理等方面进行事先与事中监控。而令人费解的是，迄今上述五家银行中没有一家向政府主管部门递交过有关证券投资基金担保的专项资格申请。

心理障碍还是法律障碍

根据分析，除了监管部门机构调整等外部因素影响之外，我国大银行在为保本基金提供担保的问题上不积极主动，障碍可能主要来自以下几个方面。

第一，风险厌恶心理。银行认为，在股票市场系统性风险居高不下的条件下，保本型基金普遍风险较大；如果基金管理公司能够百分之百地实现高比例的本金保证（更不用说保证一定的收益率了），也就没有必要由银行来增信或进行履约保证了。银行的不良资产增长率已经很高，自身的信用都存在着危机，因此没有必要再另行开辟资本市场的信用担保领域。有的银行甚至认为，等到混业经营条件成熟后，可以由银行自身发起和管理基金时再为其申请专项担保资格可能更妥。

第二，垄断地位导致创新动力不足。在基金发行的挡期与初始发行量的预期约束之下，托管银行处于谈判的绝对优势地位。托管行在选择开放式基金的代销对象时往往依据如下标准择优排列：对方是否具有“占位优势”，即该基金管理人是否已有基金托管于该银行；对方是否属于中外合资公司；该基金管理人的过往业绩是否足够优良；对方是否具有“资源优势”（公关能力、人脉资源、服务付费等其他竞争优势）。否则，一概免谈。银行做出上述评价与判断是理性的选择，本无可非议。但是基金托管、代销机构的供给缺口毕竟为市场提供了垄断的基础，而垄断又必然导致不思进取。

第三，对政策法规的理解存在分歧。对照国务院1999年颁布的《金融违法行为处罚办法》（国务院令第260号）、中国人民银行于1997年发布的《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》

（银发(1997)245号文）和国务院1997年5月21日批转国务院证券委、中国人民银行、国家经贸委《关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定》的通知（国发[1997]16号文）等有关政策、法规规定，银行认为，国有商业银行为保本基金提供担保存在不可逾越的法规障碍,因此不存在银监会受理和审批此项业务资格的可能性。

保本基金能否保本

保本型基金，是指于事先约定的投资周期到期时，基金持有人有权获得累计净值不低于初始投资额一定比例（例如100%）保证的基金。因为该产品强调锁定投资的下方风险并享有博得高风险收益的机会，所以不但境内投资者愿意在自己的资产组合内有此类投资，境外的投资者也对其有普遍的需求，譬如美国的保本基金最高时资产达500亿美元。据欧洲投资基金联合会（FEF鄄SI）2002年底公布的资料，截止当年7月，欧洲有保证/护本基金2229只，资产规模为1250亿欧元，其中法国、荷兰、比利时、卢森堡占有的市场份额较大。亚洲也有很多国家和地区推出保本基金。以香港为例，自2000年起，香港各资产管理公司两年多来已共设立保本基金100多只。

保本基金采用的投资组合保险策略的原理是，即利用利息收益或小比例的资产从事高风险投资，而将大部分的资产从事固定收益证券的投资，以使得一个固定的投资期内（2-4年），无论投资标的市场处于平衡市抑或单边市，基金净值都能够在期满时不低于所担保的价格，从而达到“保本”的目的。在一个个相互连接的半封闭投资期内，一般不接受申购；一旦有申购、赎回发生，发生额也将不享受保本承诺。

一般而言，保本基金所隐含的风险主要来自于三个方面：其一，市场短期内突然巨幅下跌，以致于放大了的风险暴露部分来不及转换为固定收益资产就击穿了净值保本线，如美国股市1987年“黑色星期一”时保本基金所面对的情形。这时保本基金本身将难以做到到期保本。但此时其它类型的基金也大多会面临同样的受损状态。

其二，投资标的市场处于频繁的剧烈波动状态，保本基金根据既定的投资策略-动态投资组合保险策略，不得不频繁地调整风险资产与固定收益资产间的比例，因此使得运作成本剧增，以致到期时累计净值不足以保本。

其三，基金管理人风险掌控与内控管理不严，未能严格执行策略，导致基金投资到期不能保本。为此，保本基金在制度上作了一系列的安全设计。

为保本基金引入担保人。一旦到期出现“保本缺口”，担保人负有不可解除的赔付责任，以保障保本基金持有人的返本权利———这种权利是以部分放弃积极主动投资潜在收益、承担锁定期持有成本和提前赎回的解约罚金等为代价换来的。

为防范基金管理人的道德风险，保障基金担保人的合法权益，基金受托人必须拥有完善的风险评估与监督调控系统、有效的内控机制和定向的信息披露承诺，并在一定程度上将其自身的利益与担保人的利益捆在一起，落实反担保安排。

担保周期与保本周期同步推移，形成对基金管理人能力、操守与业绩的定期考核、评价与筛选机制，通过定期调整担保费用乃至续解担保关系，塑造对基金管理人尽责的强力外部约束。

至此可知，保本基金的担保机构所面对的风险是很小的，可控的。通过检索，迄今还没有发现任何一只保本型基金，在一个足够长的投资期结束时，竟然事实上真的需要由担保机构来向基金持有人赔付累计净值缺口。

大银行之外的其他选择

从上述分析可知，国有商业银行为保本基金提供担保服务，所承担的风险在可控的范围之内。银行一旦开展起此项业务，立即会形成一个无风险利润增长点，并带动其整个基金业务的发展和相关业务领域的拓展，如保本基金质押贷款业务、银基通业务等。但是，如果大银行按照自己的风险收益对比分析结果和工作重点安排，坚持不去推动此项业务的开展，基金业会有什么办法来摆脱因担保人缺位而难以满足广大投资者迫切需求的困境呢？以下是几种替代性的选择。

中小股份制商业银行可以为大型保本基金提供担保服务。经过几年来的规范发展，各股份制商业银行资本金数额、资本充足率大为提高，信誉不断提升，私募、公募频繁，创新意识强烈，完全符合基金担保人的资质要求。至于说多数股份制商业银行尚没有基金托管资格，我们倒不认为这一点对其担保责任的履行会有什么妨碍。从分散风险的角度考虑，没有托管资格反而恰好适合为基金担保。英国金融监管机构FSA于2002年10月对保本基金出台的新规定就将托管人排除在了该基金担保人的范围之外。

信托投资公司、综合类证券公司、虽没有金融许可证但却事实上从事着金融业务的信用担保公司，以大型企业集团为背景的财务公司等非银行机构，经严格的资信审核后，通过联保或分保等形式，也完全可以为保本基金提供担保。在没有形成统一规范之前，各非银行金融机构从事基金担保时，可以暂时按照各自适用的现行法规操作。上述机构出任保本基金的担保人，可能在各个层面都更具有现实可操作性。

保险公司和具有QFII托管行资格的外资银行也是可行的选择之一。外资银行为境内开放式保本型证券投资基金提供担保，目前尚未发现有任何法律障碍。但是，外资机构的担保预审程序十分烦琐，所以操作起来可能很漫长。类似地，保险公司也存在着同样的问题。从“精算”论证到保险产品设计完毕，再到报呈保监会审批，所需时间也不会短。况且，随着中人保集团架构的日益清晰，保险公司也在寄希望于独自发行与管理基金，因此与基金业携手的动力也不会很足。

根据上述分析，国有商业银行从理性的角度考虑，应该担负起保本基金担保人的责任，如是，则于企业自身利益、于大金融行业的发展都有利而无害。中小股份制银行只要资本金达10亿人民币以上，其他非银行金融机构只要联合起来，资本金在20亿人民币之上，企业质地优良，相互之间法律关系清晰，在保余额在有关规定限制之内，也完全可以出任保本基金的担保人，且更具现实可行性。不过，在具体业务执行过程中一定要突出基金担保的特殊性，有关的担保条款必须要列入基金契约之中，尽向持有人明示之义务。保本基金的担保是综合履约保证的一种，担保人对被担保人具有一定的监控权，合理有效地尽责行权，可有助于更好地控制基金的操作风险，最大限度地保全受益人的利益。保本基金由于实施了投资组合保险技术，管理人、托管人又为其设置了多道防火墙，所以偿付风险远远小于一般意义上的商业担保，因此财政部财金（2001）77号文等文件有关担保责任余额、担保费收取比例、当事人权利义务责任等等的规定，似都不适合于保本基金的担保规则；根据对中国资本市场的现实考量，保本基金的担保费在基金总资产的0.1—0.2%之间，且由基金管理人负担较为合适。但这些设计须征得基金管理人全体股东的同意。

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