·是创新还是颠覆传统--对保本基金的思考

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编者按：本版上期刊出中国银行忻如国《保本不违背基金基本制度安排》一文后，在业内引起广泛关注，一些专业人士还表示了不同看法。其中银河证券基金研究评价中心胡立峰的文章具有一定代表性，现予以刊登。希望关心中国基金市场的各界人士踊跃发表看法，我们将选择有代表性文章及时发表。我们也希望本次保本基金的讨论能够回答一个问题：在股市持续低迷的环境中，保本基金的出现是否有其合理性？其存在的理由是否充分？我们也希望本次讨论对我国基金业的发展有所推动。

金融产品：内涵决定外延

我国目前公募性质的基本金融产品有：储蓄、债券、股票、基金、保险。商业银行储蓄既保本又保息，保本的信用基础是银行信用做担保，保息的基础是存贷差，我国商业银行实际还隐藏着部分国家信用因素。国债保本是以国家信用做保证的，保息是以国家税收收入作为基础的。股票的情况特殊一些，不能中途退股但可以转让流通。基金则遵循“受人之托、代人理财”的信托原则，不管是赢利还是亏损，投资人承担全部投资结果。保险产品遵循大数法则和概率统计原理。这些年也出现不少投资分红险，但也衍生许多问题。

收益与风险：与生俱来不可分割

保本基金包含两个方面内容，一是保本，基金管理公司和第三方提供本金保证；二是所有本金上方的收益全部归投资人所有。上方收益又可以分解成无风险收益和风险收益两个部分。无风险收益指储蓄利息和国债利息。目前除南方避险以外的其他基金均没有保本，即投资人在享受收益的同时承担与收益相伴而生的风险。比如，长盛的债券基金虽然使用了CPPI投资组合保险技术，但没有保本承诺。只是以运作一年后净值若低于面值就停受管理费的方式，向投资者显示保本的信心。但收益与风险是与生俱来的，象一个硬币的两个面不可分割。

“上不封顶”：谁为风险买单？

对于保本基金宣传的“下有保底、上不封顶”的说法应分析其中的内在机制。由于无风险收益的存在，如果将基金资产全部购买国债并持有或者存入银行收取利息，理论上说，南方避险不但可以保本，还可以保息。因此上不封顶的“顶”要有个衡量标准。一跟本金比较，二跟无风险收益比较。假设年无风险收益率是2%，3年就是6.12%（年复利）。如果3年避险期后基金收益率只是3%，那也不过是无风险收益部分。如果收益率是9%，超过无风险收益近3个百分点，那才是基金管理公司创造真正价值。但是这3个百分点是属于风险收益，收益归属投资人而背后的风险是由基金管理公司承担。在上不封顶中的风险收益攫取过程中，基金管理公司收益与承担的风险不对称。

是革命性创新还是革基金的“命”？

对投资人而言，既保本又不封顶的机制是具有巨大诱惑力的。但为什么100多年来，不管是欧洲、北美还是亚洲的日本等主要发达国家的基金业均选择不要基金管理公司承担投资风险这样的制度安排？一百多年来的基金业发展规律就这样被轻易颠覆了吗？笔者认为，管理人承担投资风险，基金性质大变，就不是受托管理而是共同投资了。此时基金管理公司就有自身利益要求，就有自身的风险考量，其对收益与风险的权衡与投资人就会发生偏差，在资产管理中很难勤勉尽职，实际操作过程中就是一切以保本为出发点，在控制风险的同时也拒绝了可能的收益。也就是说，基金产品一旦有保本保证，可能就深刻改变了基金产品的内在特征了，它可能就不是基金了。

(银河证券)

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