·保本基金系列探讨:保本承诺实质是期权设置

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今年面市的南方避险增值基金首开国内保本基金先河，并在基金运作中率先引入第三方保本担保，取得了良好的市场反响。它同时也引发了业内关于保本担保是否合规，银行是否有资格进行保本担保，以及保本担保是否动摇了基金业受托投资管理基本制度框架等一系列问题的深入探讨。我们认为要正确理解以上问题，不能拘泥于已为南方避险增值基金实施的保本担保模式，而应对保本担保本身进行更为广义的法律辨析。根据《担保法》的释义，“担保合同是主合同的从合同”。在第三方担保的情形下，担保即为第三方对当事人所作承诺的附从承诺，并在当事人无法履行其承诺而造成违约时，由第三方承担履行附从承诺的连带责任。此时，基金管理人构成保本承诺人，担保公司对其保本承诺进行附从承诺，即构成保本担保人。目前业界更多着眼于基金管理人进行上述保本承诺是否涉嫌违规，从有关法律规定的具体条文看也的确存在歧义。但我们认为管理人的保本承诺合规与否实际上并非问题的关键，更基本的问题是第三方完全可以自行作出正当的保本承诺。假若基金管理人未进行存在争议的保本承诺，第三方不再作为担保方，而是作为承诺方自行对基金公司的投资管理作出保本承诺，只要第三方出于自愿并具有相应行为能力，则其保本承诺并不存在任何特别的法律障碍。更透彻一点来看，由第三方提出的保本承诺相当于其为基金持有人提供了一种特殊的委托资产保险，在约定期限当基金净值（即委托资产）跌破期初成本的时候，第三方按照承诺补足本金，即完成资产跌价风险的理赔。在以上契约关系中，管理人在勤勉尽职的前提下无论操作盈亏与否都属完成受托责任，而持有人可以通过独立第三方的事先保本承诺将亏损风险合法转移给第三方。因此，如果说第三方担保因为涉及到管理人先行保本承诺而易引起法律争执，那么直接采取第三方承诺在引入具有法律约束力的保本承诺的同时，完全规避了基金公司不得自行“保证获利”（等同于保证不亏损即肯定保本）的相关法规限制。第三方保本承诺相当于委托资产保险，但这种保险又与传统财产保险有着显著不同。传统财险以小概率灾害事件的风险平摊作为定价和运作原理，委托资产保险则以类同于期权协议安排的方式进行风险转移。第三方作出保本承诺等同于卖出一份以基金资产为标的、以期初本金为执行价格、以保本期间为期限的欧式看跌期权。到期时一旦基金净值跌破本金，基金持有人根据第三方的承诺可以取得本金补偿，相当于按高于基金净值的执行价格行使了看跌期权；若基金净值高于本金，基金持有人享有完整基金净值，相当于按低于基金净值的执行价格使看跌期权自行失效。因此第三方保本承诺实质上构成一份以委托资产为标的的期权合同，并通过该项产品实现了基金持有人的委托资产保险目标。当然第三方出让此种具有保险功能的期权合同并非无偿的，他可以通过事先收取期权费作为事后履行保本承诺的应有对价。通过以上基本分析，可以看出第三方保本承诺实质上是一种特殊期权合同的设置与交易行为，任何具备民事行为能力的个人或法人出于真实的意思表示均可参与设置与交易该等合同。更进一步而言，由于机构法人的民事行为能力涉及其特定的业务许可范围，因此当机构不是以一般第三方的身份进行特例的保本承诺，而是将保本承诺作为一项日常经营活动，即以发售系列期权产品的形式开展保本专项业务的时候，才会额外牵涉到业务资格许可的问题。我们认为由于以委托资产为标的的期权产品属于创新金融工具，目前尚无具体法规对其进行明确限制，因此银行、券商、担保公司、创投公司等金融机构在自身风险承受能力允许的情况下，应可自主开发和自由参与此类创新产品。事实上，上述委托资产类期权产品的构造不仅是法律与经济关系的正当推理，而且它在中国金融市场中已经得到现实运用。目前已有多个集合信托产品引入了由投资公司、银行、集团公司甚至地方财政提供的第三方收益担保。由于信托产品均采用“预期收益率”或“目标收益率”等不具法律约束力的陈述，因此所有名义上提供收益担保的第三方实际上承担了保证收益承诺的第一责任，在此意义上这些法人已不自觉地参与了不仅保本而且保收益的期权合同，不自觉地经营起保收益的期权产品。集合信托的本质就是私募基金，我们有理由相信以上种种期权产品可从私募领域向公募领域作合理的过渡。由此来看，如果让管理人进行保本承诺存在法律法规上的争议，那么，由第三方予以直接的保本承诺就没有争议了。至于银行是否能进行保本的问题，在委托资产类期权产品属于法律空白的现阶段，答案完全取决于银行是否有足够的商业利益动机和风险控制能力。而基金管理人引入他方保本承诺是否改变受托投资管理基本制度框架的问题，我们认为既然引入他方保本承诺相当于购入由基金持有人享有收益的委托资产保险，那么它与市场上已有的“买基金、送保险”的促销活动基本没有区别。尽管加入委托资产保险一定会加大基金管理人的“败德风险”倾向，但这属于操守层面的问题，而不构成对整个基金业态的根本颠覆。

(国泰君安)

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