·开放式基金“赎回风潮”内在博弈机理探讨

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毋庸置疑,在我国诞生还不到两年的开放式基金发展十分迅猛,但自今年上半年始,开放式基金整体遭遇巨额赎回,业内人士称之为"赎回危机"。而事实是,开放式基金普遍跑赢了大盘。根据中报披露的数据,今年上半年开放式基金的平均分红率超过了3%,单位基金净值平均增长率超过了6%。开放式基金的投资回报率远远高于同期的银行存款利率,不少开放式基金还实行了二次、三次分红。

基金巨额赎回还呈现出两个特点:越是净值增长率高的基金赎回率越高,越是分红率高的基金赎回率越高。业内人士称之为"两个悖论"。显然,"赎回危机"不利于基金业的长远发展,如何看待这一现象?又如何回答"两个悖论"?业内外对此进行了广泛的探讨。原因不外乎投资者见好就收啦,投资人对基金产品认识不足啦,机构客户不稳定啦等等,并由此认为投资者巨额赎回是一种非理性行为……诚然,上述解释有一定道理,但依笔者看来,却都没有触及问题的根本,而只是从表面现象出发就事论事。本文拟从基金市场和股票市场、债券市场三者之间的内在关联入手,结合基金的持仓结构,从博弈论的视角来分析这个问题。

基金公司目前推出的开放式基金,不管具体是什么类型,其主要投资对象都不外是股票和债券,只不过在具体配置比例上有所侧重而已。既然如此,一段时期内股票市场和债券市场的总体状况和走势就和基金的业绩表现密切相关。比如,2001年下半年以来股票市场的持续不振造成基金行业2002年全面亏损,而2002年上半年行情大有好转,基金业绩也随之好转。不过有一点必须清楚,由于投资于基金就相当于间接投资于股票和债券,而"买股票就是买未来",那么,买基金同样是买未来,因此,基金投资人采取什么策略事实上离不开对股票市场和债券市场基本面及未来中长期趋势的科学分析。

投资者对股市缺乏信心才是基金"赎回危机"的根本原因

笔者曾经作出过这样的分析,过去我国股票市场由于在制度设计方面存在根本的制度缺陷,使得股票市场"食物链"结构发生扭曲,中小投资者被不恰当地置于食物链的最下游,因此整体和长期亏损不可避免；其结果必然是股市对投资者吸引力逐渐下降,越来越多的投资者开始撤资离场,"食物链"的断层使得市场陷入恶性循环:股市持续低迷造成券商全行业微利甚至亏损,上市公司发行新股和再融资困难,印花税收入下降,机构投资者也开始撤资转投其他市场,股市更加低迷,吸引力继续下降……

面对一个正在逐渐失去吸引力的市场,投资者对股票市场今后走势的预测恐怕不会乐观,同时由于目前市场上尚不具备做空机制,基金经理事实上也缺乏相对有效的手段规避风险,故而基金业绩的可持续性就很值得怀疑,投资者会将基金上半年不错的业绩表现视为偶然和运气或者其他什么因素(比如今年上半年不少开放式基金组建、发行、入市的时间正好是大盘处于底部阶段),因此投资者从规避风险的角度出发提前赎回其实是一种十分理性的行为,表面上看是投资者对基金经理没有信心,深层次上是对股市的今后走势缺乏信心。

基金投资结构雷同隐含着巨大的风险,是"赎回风潮"的直接原因

根据基金二季度投资组合,基金的投资集中度达到了前所未有的高度,从重仓个股的排名中可以看出,招商银行、宝钢股份、中国联通、上海汽车、华能国际、上海机场、浦发银行、盐田港A、上港集箱、中国石化等蓝筹股坚守其前10名的位置,基金的重仓股集中度由第一季度的46%增至约56%。另据有关方面统计,近300亿元的资金集中在仅仅20只左右的股票上面,占基金持股总市值的49.02%。投资结构的同构化使基金隐含着巨大的风险。比如,有业内人士撰文指出,持股集中度越高,顺利出货、成功套现的可能性则越低。一旦发生风险,整个基金都将遭到重创。只要有一只基金大规模减持重仓股,势必会出现"多杀多",这将是开放式基金目前面临的最大的流动性风险。这就意味着基金所谓的高净值增长率充其量只能算得上"纸上富贵",大量的账面浮盈对于未来基金净值的增长是一个非常不确定的因素,净值的变化趋势将在很大程度上受到市场走势的制约。如果市场未来走弱,这种浮盈兑现为实际收益时是要大打折扣的。细心的投资者一旦意识到这种风险的存在,必定会选择兑现以规避风险。

"赎回风潮"的博弈机理

对于基金赎回风潮而言,存在着这样的博弈机理:①股市吸引力下降,投资者会看淡后市,等同于潜在地看淡基金,就会认为基金净值增长已难以为继,同时基金持股同构化严重也会给投资者一种危机感,因此容易产生兑现收益、保证本金的想法；②由于基金公司通常只保留较少比例的现金(比如5%)和国债,而基金持股同构化使得先行赎回者可以按照净值进行,到一定程度后,当基金被迫需要抛售所持股票、债券进行变现时,在基金持股同构化的情况下,股价就会大跌,后来行动者事实上只能按照较低的净值进行赎回,因此,的确存在"先行者有利"的策略行为。

当然,如果股市后市继续长期向好,先行赎回者反而较之后行者吃亏。不过在股市吸引力下降、投资者看淡后市的情况下,上面的分析是没有什么问题的。还有一点需要指出,先行赎回者通常是机构客户,因为他们有着更多更及时的资讯信息,对政策反应更为敏感,对大势的研判及对"先行者有利"的认识较之个人投资者更为成熟,更何况机构客户申购和赎回通常免除一切费用,赎回基本没有成本。正因为如此,赎回通常先在机构客户之间展开,个人投资者或是具备一定的学习能力,或纯粹出于一种盲从行为,也跟着提出赎回要求,由此对单个基金形成一股巨大的赎回压力,由此可以解释为什么赎回者多是机构客户。

关于"两个悖论"

为什么愈是净值增长率高的基金赎回率愈高?以及愈是分红率高的基金赎回率愈高?因为在看淡股市后市的大背景下,由于基金持股结构基本雷同,净值增长率愈高的基金,其所持股票下跌时基金投资人后行赎回的机会成本愈大,所冒的风险愈大,"先行赎回策略"就越有利,博弈的结果只能是更高的赎回率；同理,基金经过高比例分红后,现金比例大幅下降,余下的净值更是体现为"纸上富贵","先行赎回获利策略"仍然是基金持有人最佳的应对策略,博弈结果同样是更高的赎回率。

先行赎回的"多米诺骨牌"效应

而基金持股结构的雷同体现在两个方面:同一家基金管理公司旗下的不同基金和不同基金管理公司旗下的不同基金,这就会产生一种"多米诺骨牌效应"。一家基金为应对赎回压力被迫在二级市场上变现,必然会对基金集中持有的重仓股形成下跌动力,"先行者获利"的策略行为也更有效,赎回风潮必然波及其它,最终形成一股巨大的赎回风暴。

金融环境增大了基金经理在股票和债券之间进行微调的可操作性,加剧了基金业绩的未来不确定性,也是"赎回风潮"的一大原因

当然,基金可以通过调整股票和债券的投资比例来提高收益、规避风险,但当前的金融环境大大限制了债券市场的获利空间。由于今年上半年国民经济部分行业出现了一些投资过热迹象,银行上半年的发放贷款量就已经超过了2002年全年。为防范经济出现过热和金融稳定的需要,央行及时出台多项降温措施,甚至动用了货币政策工具中的重武器,宣布自2003年9月21日起,提高存款准备金率1个百分点。就股市而言,银根缩紧使得资金面更趋紧张；就债市而言,银行间同业拆借利率和债券回购利率应声大幅上扬,为债券后市蒙下一层阴影。所以,在当前的金融环境下,基金经理也难以通过灵活调整投资品种和结构来规避风险。

[链接]封闭式基金高折价交易的博弈机理

和开放式基金面临巨额赎回风暴不同,封闭式基金在存续期内是不存在赎回压力的,但"过度折价交易"问题一直困扰着管理封闭式基金的经理们。最新数据显示,54只封闭式基金中,平均折价率近20%,最高折价率24.5%,最低也达12.92%。

我国的封闭式基金为什么长期折价交易,且折价幅度甚高,一直是理论界探讨的课题。原因当然是多方面的,但业绩不佳是主要原因,看上去似乎和开放式基金不同,但依笔者看来,其博弈机理应该是一样的。只不过,对开放式基金而言,投资者由于看淡后市,为规避风险而获利了结,之所以会形成赎回危机是因为"先行获利策略"的"多米诺骨牌效应"；而对封闭式基金而言,投资者同样是看淡后市,同样是为了规避风险,不同之处不过是出于止损目的而已,其在二级市场抛售的策略和开放式基金的赎回本质上是一样的,博弈机理也是一样的,不过是改成了"先行止损策略有利"加上"多米诺骨牌效应"罢了。（广发证券博士后流动站李庆峰)

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