·从卡尼曼前景理论看基金应实行灵活管理费模式

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尼曼前景理论

如果有两种选择，A是肯定赢1000元，B是50％的可能性赢2000元，50％可能性什么也得不到。大部分人会选择A，这说明人是风险规避的。相反，如果同样有两种选择，A是肯定损失1000元，B是50％的可能性损失2000元，50％可能性什么也不损失。结果，大部分人选择B，这说明人是风险偏好的。这就是卡尼曼“前景理论”的两大定律，即人在面临获得时，往往小心翼翼，不愿冒风险；而在面对损失时，则往往变得更具冒险性。卡尼曼理论因为“将心理研究领域的综合洞察力应用到经济学中，并对不确定情况下人为判断与决策做出了突出研究与贡献”，获得了2002年度诺贝尔经济学奖。

卡尼曼的前景理论在投资领域有广泛的应用。如人们在面对股票投资盈利时，往往获小利而出场；而在股票投资套牢时，却希望价格会出现反弹而苦苦等待。在选择投资产品时，人们对设定了预期收益率的产品（虽然收益率不高）较为放心，而对没有预期收益的投资产品（虽然可能存在较高的收益）却顾虑重重。投资业界在以各种努力进行投资者教育，培育投资人的理性投资习惯的同时，不得不正视这种心理因素的存在。

证券投资基金作为大众集合投资理财的工具，具有风险相对分散，收益相对稳定的特点。这也就是投资人购买基金的关键所在，他们希望以最小的风险获得稳定的收益。大多数投资人对基金收益的期望是能稳定地获取略高于银行存款利率的收益。从这一点看，绝大部分基金投资人符合卡尼曼“前景定律”中的第一条，即在追求获得时十分谨慎。如果让他们选择一个基金收益90％的可能性获得3％的收益率和45％的可能性获得6%的收益率，大部分人会选择前者。那么如何在基金收益率水平不确定的前提下，尽量提高实现稳定收益率的可能性，是基金产品设计者必须要考虑的问题。基金的收益率水平正向取决于投资收益，负向取决于基金的运营费用。投资收益具有不确定性，但是运营费用却是可以控制的。基金的运营费用包括基金管理费、基金托管费以及各项杂费，其中基金管理费占运营费用的80％以上。灵活的基金管理费设计可以大大提高实现基金稳定收益率的可能性。

灵活的基金管理费模式

灵活的基金管理费模式应该包含基本管理费和业绩报酬两部分。目前证券投资基金的管理费按照基金净值的1.5%提取，不管基金是否盈利，都依照这一方法按日提取费用。大多数人对基金盈利时支付管理费没有意见，而对基金亏损时，还必须支付同样的管理费不能接受。无视业绩好坏，基金管理人都能旱涝保收，取得稳定的收益，这种做法难以长期获得投资人的信任。衡量基金公司是否完全履行了委托的事务，必须部分地包含投资结果的好坏。目前完全不顾基金业绩的收费模式是不合理的。一个合理的基金管理费收取应包括两部分：一是为应付基金管理公司基本费用支出的固定比率；二是与业绩挂钩的业绩报酬。基金管理公司由于管理基金的需要，必然发生费用和支出，这部分必须得到补偿。因为基金管理首先是服务，而不是风险投资，不应该承担亏损的风险。固定比率管理费的设定应以足以弥补成本为限。但是，基金管理与其他大多数的代理业务不同，它不仅仅依据委托人的指示行事，更重要的是在具体投资运作中，基金管理人有充分的自由发挥其专业水平，在投资品种的选择上、在投资时机的把握上可以自行决策，由此带来不同基金管理人管理的效果具有显著的差异性。业绩报酬的设立是对带来较高收益的基金管理人的一个奖励。

业绩报酬的提取必须有个衡量业绩好坏的标准，这个标准可以是个固定的收益率，也可以是业内同类基金的平均收益水平。同样对超过标准的业绩报酬的提取也可以有多种多样的安排，具体如何设置完全取决于基金管理公司对该产品的总体安排。

本文举个最简单的例子。假设以稳定收益率3％为基准，设定管理费收取模式如下：在基金年收益率达到3％之前，基金管理公司只收取0.5％的管理费，用于维持其成本；在年收益率处于3％－4.5%的阶段，基金管理人额外收取超过3％收益部分的50％作为业绩报酬；在年收益率超过4.5％以后，基金管理人收取超过4.5%的收益部分的20％作为业绩报酬。这种收费模式的好处在于，尽量确保投资人获得稳定的收益。假设基金运作只有管理费的支出，目前管理费模式的投资人需要在总收益率达到4.5%时才能获得3%的收益，而后一种安排中，投资人在基金收益率达到3.5％时就可确保3％的收益。相比而言，提高了投资人获得3％收益的可能性。

设置灵活的基金管理费模式的目的并不在于降低整体管理费用。它的首要目的在于提高投资人获得稳定收益的可能性。其次，要体现不同管理水平的差异性，以此促进基金管理业的优胜劣汰。我们从2002年底之前成立的开放式基金6月18日公布的累计净值看，17只基金的平均收益率达到8.3％，包括3只亏损基金在内的管理费率均为1.5%。如果按新的管理费收取，假定以最终的收益率水平支付管理费，则平均管理费率达到2.1%。当然这个较高水平的管理费与今年以来这些基金的良好业绩有直接关系。对于那些今年基金收益没有达到3%的基金，新的收费模式可以使他们减少1%的管理费用，从而减少损失，提高盈利的可能。

当然，不同的基金管理公司可以为不同基金设置不同的管理费收取模式。管理费水平的高低可以通过调节稳定收益率水平和业绩报酬的分档比例实现。最重要的是，对投资人来说，这种安排是基金管理人让渡了稳定的管理费收益，来提高投资人取得较稳定收益的可能性。这种安排符合投资人在面临收益选择时，规避风险的心理特征。而且，它有利于在基金首次发行时，吸引投资人加入；对于基金净值暂时低于面值的情况，也可以吸引投资人。

(中国建设银行)

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