·利用特征基准指数评价股票基金的实证研究

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Daniel、Grinblatt、Titman和Wermers（1997）（简称DGTW），利用基金持有的股票数据，编制基金特征指数对基金的业绩进行评价。对于中国上市公司来说，公司规模（size）、市盈率（P/E）、上一个季度的收益率（momentum）和国有股占总股本的比率，可能会更好的描述这只股票的特征和风险。在每个季度末，把所有A股中P/E值为正值的股票按照P/E值从小到大排序，平均分为10组，第1组中股票的P/E值最小，第10组中股票的P/E值最大。所有P/E值为负值的股票为第11组。每个季度末，基金都会公告自己的前10大重仓股，剔除掉新股，会分属这11个组，得到投资的每只股票的分位数，然后按投资的市值加权得到这只基金重仓股P/E值的分位数。再按基金类别平均加权。对公司规模、上一个季度的收益率和国有股占总股本的比率进行同样的处理，不过每个特征分组只分了10组。

从统计数据可以看出，首先，不同基金类别之间，选的股票特征没有太大区别。其次，基金选股带有明显的倾向性，基金重仓股票每个特征的分位数都明显偏离市场的平均数（国有股占总股本比率这个特点不明显）。最后，基金所选股票的四个特征都表现出一种趋势。基金逐渐倾向于流通市值比较大的股；基金逐渐倾向于P/E值比较低的那一类股票，不管何种基金类别，所选股票P/E值的特征都类似于理论上的价值型基金；基金持股在上一个季度的表现越来越超过市场平均水平，这可以有两种解释：一个是基金具有把握市场趋势的能力。

DGTW根据公司规模、市净率、上一个年度的收益率三个特征因子把所有股票平均等分，形成125个投资组合（5×5×5），作为基金业绩评价的基准。据此，根据我们所选定的风险因子，每个季度末，首先把所有A股股票按照流通市值从小到大等分成3组。第1组中的股票流通市值最小，第3组中的股票流通市值最大。之后在每个组中按每个股票国有股占总股本的比率从小到大等分成3组，得到9组股票。然后在每个组中的股票按上个季度的市场收益率从小到大等分成3组，得到27组股票。最后在每个组中P/E值为正值的股票，按照P/E值从小到大等分成3组，P/E值为负的值的为第4组，最后得到了108组股票（3×3×3×4），每只股票的权重相等，形成108个投资组合。基金持有的股票对应相应的投资组合，然后根据基金股票投资的权重，把对应的投资组合加权作为这个季度基金业绩评价的特征基准。DGTW把基金持股的市场收益率用收益归因的方法，分解为特征选股指标CS(characteristicselectivity)、特征选时指标CT（characteristictiming）和平均风格指标AS（averagestyle）。

基金上个季度末持有的股票在这个季度的市场收益率分解成CS、CT和AS。选股特征指标CS是衡量基金的选股能力。特征选时指标CT衡量基金的选时能力。DGTW发现，基金特别是成长基金的CS显著大于0，CT大于0不显著，说明基金具有特征选股的能力，而不具有特征选时能力。我们利用中国封闭式基金的数据进行实证检验，结果和DGTW的发现基本一致（见附表）。有意思的是，我们还发现CS和CT具有某种趋势：CS有下降的趋势，而CT从2002年2季度开始有一点上升的趋势。

我们认为主要是由于国有股上市的问题逐渐提上日程，这个风险因素造成股票的同涨同跌性加强，使特征组合中股票之间的差异性降低。

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