博时基金：推动养老基金与资本市场良性互动

通过现实剖析及发展预期，我们认为，解决中国社会保障体制难题的主要出路之一，在于提高社保基金的投资效率，而证券投资基金以其制度优势、管理优势和人才优势，必将成为社保基金实现保值增值的重要选择。只有高度重视法规政策建设，完善社保基金监管体系和监管机制，创造良好的市场环境和教育环境，才能保证社保基金的投资最终实现低风险下的收益最大化。

我国的社会保障体系改革作为经济体制改革的一部分，开始于20世纪80年代中期。随着多层次社会保障体系的发展，社保基金规模迅速扩大。到2002年底，全国社会保障基金已积累1242亿元人民币，基本养老保险资金的滚存结余超过1600亿元人民币，企业年金基金积累额约260亿元人民币。据世界银行预测，到2030年我国社会保障基金总额将达到1.8万亿美元，位居世界第三。我国社保体系如同巨大的“蓄水池”，在汇集了巨额资金的同时，也面临着保值增值的压力。然而，我国社保体系目前在管理模式、资金运营、风险控制等方面还不能适应未来发展的需要。

与此同时，我国资本市场在规范中不断发展。从1995年到2002年，国内股票市场年平均收益率高达14.45％，两市流通市值已经达12485亿元人民币。近年来中国经济的高速增长，成为资本市场发展的坚实依托，以“阳光资金”———证券投资基金为代表的机构投资者逐步成熟壮大，并为解决社保基金运营的诸多问题提供了新的途径。

证券投资基金和社会保障体系联动发展

养老基金投资于资本市场已成为世界各国的普遍选择，在世界资本市场总额中，大约有20％是养老金资产。在社会保障体系比较完善的一些发达国家，养老基金与资本市场已形成了相互促进、联动发展的势头。

发达国家养老基金投资的发展演变说明基金管理公司逐步成为养老金市场的“主力军”

发达国家养老基金的投资基本上经过了一个两阶段发展历程。

第一阶段是20世纪70年代以前。由于二战后资本主义国家经历了一个稳定发展的阶段，经济持续稳定增长，社会保障占财政支出的比重并不高，养老基金承受的支付压力并不大，其运营也未受到足够重视。这一阶段养老基金投资的方式比较简单，主要用于购买国债、保险和存银行，投资效益不高。

第二个阶段是在20世纪70年代以后。在人口老龄化浪潮的冲击下，现收现付制度、确定待遇（DB）的企业养老金计划都面临支付危机。在养老基金寻找保值增值途径的时候，证券投资基金由于其制度优势迅速崛起，70年代开始，基金管理公司逐步取代了银行、保险、信托等成为养老金市场的“主力军”。

纵观其发展过程，我们发现，伴随经济的发展和体制的不断创新，国外养老基金的运营逐步从简单化走向规范化、证券化和国际化，并呈现出以下几个特点。

第一、投资渠道日益多元化。越来越多的养老基金投资于收益更高的股票、资产抵押证券（ABS/MBS）、委托贷款等，并开始从整个组合的角度考虑投资的收益和风险。

第二、业绩评价逐步科学化。随着理论研究的深入，养老基金管理者不再一味追求投资的绝对收益，而更看重相对收益、长期收益和风险调整后的收益。

第三、养老基金运营日益国际化。各国纷纷放宽投资海外证券的比例限制。资产分散化已经扩大到了全球资本市场。

第四、指数化投资的比重不断加大。由于指数化投资能有效地降低非系统风险，能够满足养老基金抵抗通货膨胀侵蚀，追求市场平均收益的需求，在美国35％的养老基金都选择指数化投资。

第五、证券投资基金的形式（包括独立账户理财、共同基金等）已经取代自我管理、委托银行保管等形式，成为养老基金运作模式的主流。

国外养老金制度的变革与投资基金的发展与创新成为相互推动的重要力量

广义上，证券投资基金包括开放式基金、封闭式基金、独立账户理财等多种形式。2000年全球开放式基金总资产达到12.15万亿美元，成为最重要的金融中介之一。投资基金的发展很大程度上得益于养老基金进入资本市场，养老基金已成为推动投资基金业不断发展壮大的最重要力量。原因主要有以下两点：

一是养老保障制度的变革要求科学、便利的投资方式与之相适应。例如，1980年前后，美国政府推出个人退休账户、401（k）计划等，利用税收优惠鼓励居民进行养老储蓄，很快业绩优秀、品种繁多、交易简便的共同基金就成为这些养老计划的最青睐的投资工具。2002年，美国10.15万亿美元养老基金中有60％投资于股市，21％通过共同基金进行投资。

二是养老基金规模的扩大推动了证券投资基金的发展与创新。养老基金积累制的确立，使得养老基金积累规模迅速扩大并源源不断地进入资本市场，如美国共同基金管理的养老金资产，从1990年的2070亿美元迅速增长到2002年的2.08万亿美元，增长了十倍之多。养老基金“洪流”涌入资本市场，增加了市场资金供给量，有利于实现经济增长的宏观目标；养老基金的资产组合和证券需求，也影响了资本市场中其他投资者的资产组合和投资行为；同时，养老基金为了应对未来的支付需要，还要求投资同时具备相当地安全性和收益水平，从而推动了新型金融产品的开发和理论研究的深入。

另一方面，投资基金的兴起也大大促进了养老基金的发展，有力保障了发达国家社会化的养老金制度完成从无到有、从小到大的革命性变革。

其一，投资基金旨在为多数人提供专业化的理财服务。正是在这样的制度安排下，普通投资者才有可能越来越广泛地参与证券投资，各种类型的养老保障计划也随之蓬勃发展。

其二，投资基金在基金产品方面的不断创新，满足了养老基金多样化的组合投资需求，为其资金源源不断注入资本市场提供了顺畅的通道。

其三，基金管理公司作为专业的机构投资者，在贡献丰厚回报的同时，为养老基金组合管理、风险控制、绩效评估也提供了一系列先进的理论和实践工具。

如果从1889年德国诞生第一个公共养老金计划算起，发达国家的养老保障体系已经走过了一百多年的历程，然而养老保障体系真正走向成熟却与投资基金这一金融中介紧密联系在一起。事实证明，资本市场有助于养老基金的保值增值，而养老制度的变革、创新又是资本市场、投资基金不断发展完善的基本推动力。

我国社会保障体系改革完善的必然趋势

“三支柱”养老保障体系的确立有利于社会保障体系的完善

“三支柱”体系是20世纪90年代初世界银行提出的一种养老保障模式。它认为，一个完整的养老保障体系应该由政府举办的基本保险、企事业单位举办的补充保险和个人储蓄性保险组成。其理论含义不言而喻，社会保障资金来源和管理方式的多元化有助于提高经济效率和促进社会公平，最终有利于社会保障体系的完善。

我国社保体系改革的最初思路是想通过养老金社会统筹的办法来解决国有企业负担过重的问题。随着实践的推进，1997年以后，国家确立了社会统筹与个人账户相结合的基本养老保险体制，在统筹账户继续现收现付的同时引入了个人账户基金积累这一筹资体制，同时鼓励发展企业年金和个人储蓄性保险。

解决社保体制难题的主要出路是提高社保基金的投资效率

尽管我国已经确立了“三支柱体系”的远景目标，然而这一体系在完善过程中仍面临两大难题。

第一是资金缺口问题。我国养老保险体制从现收现付转向部分积累，必然还会产生一个“养老金隐性负债”。1995年体制改革前退休的“老人”没有基金积累，改革前参加工作，改革后才退休的“中人”也存在相当大的养老金缺口，这一问题的直接后果是导致当前个人账户“空账运行”———统筹账户不足以支付养老金支出，便透支个人账户资金，从而出现规模巨大的“空账”。解决空账问题，除了拓宽筹资渠道以外，另一条出路就是提高投资运营效率。

第二是投资运营问题。实行基金积累制，数额巨大的养老基金就必然要面临保值增值的问题。不作好投资运营，个人账户制便难以为继。早在1966年著名学者艾伦就指出“如果人口增长率与实际工资增长率之和大于利率（投资收益率），现收现付实际要优于基金积累制”。

从目前状况来看，我国养老基金的投资运营状况十分滞后，基本养老保险基金除购买国债外，全部存入银行专户，企业年金的资产也基本以国债、存款为主。以“个人账户做实”试点的辽宁省为例，2002年底，个人账户基金年收益只有2％，远远低于7％的平均工资增长率。2001年全国企业年金的平均收益率也只有2.79％。

事实上，要解决体制难题，进一步完善“三支柱体系”，养老基金就必须以适当形式、适时进入资本市场，逐步扩大其对资本市场的影响，使其成为资本市场的重要力量，分享国民经济发展成果，在市场化运作中实现保值增值。

我国证券投资基金发展必然趋势

证券投资基金是金融资产投资的最佳选择

自一九九七年《证券投资基金管理暂行办法》颁布后，中国基金业已经成为证券市场的重要机构投资力量和广大投资者的重要投资工具。基金业的快速发展主要得益于其相对于其他投资管理机构所具有的比较优势。

第一，制度优势。基金的信托-托管机制消除了基金资产被挪用或滥用的风险；严格的信息披露制度使得基金在运营中要受到政府监管机构、受托人、托管人、社会中介机构共同监督与管理。在目前各类投资管理机构中，基金管理公司接受了政府监管部门最严厉的监管，监管效率和效果也被证明是最有效的。

第二，管理优势。基金公司通过学习、吸收和引进了国际先进的研究理念和方法，同时将之融入中国实际，创造了一套与国情相匹配的理念和方法，并不断发展创新。

在投资管理上，具有完善、严格的投资决策程序。在投资政策制定、执行和监管过程中，明确规定了相关部门和岗位的职责。

在风险控制上，成立了风险管理委员会，将风险细分，通过规范工作流程，建立量化评估体系，采用自动化控制手段，把风险控制目标落实到具体的业务环节。并通过风险预警系统对投资过程进行实时监控。

在技术建设上，建立了信息处理系统、证券研究分析系统、证券投资分析系统和风险控制系统，为进行有效的投资管理提供了强大支持。

在客户服务上，建立了较为完善的客户服务体系，除借助银行、券商等代销机构，为广大中小投资者提供各种服务外，还把与客户之间的直接沟通交流和提供全面、个性化的增值服务作为重要的服务内容。

第三，人才优势。拥有一批经过规范管理磨练的，学历高、高素质、高水平的，经验丰富的投资管理团队和人才，以及一套不断提高员工能力的培训机制。

证券投资基金是社保基金实现保值增值的重要方式

自20世纪90年代以来，伴随着美国和欧洲经济的强劲增长，带动全球证券市场走向繁荣，其中证券投资基金得到了迅猛的发展，规模不断扩大，并取得了较好的投资收益。与此同时，与其互动发展的养老基金，也因对股票基金、指数基金等的大比例投资而充分分享了经济增长的成果。据统计，1953－1995年，英国养老金资产组合的年均收益率为10.8％，而同期的工资增长率、平均利率都只有3.6％。1998年美国、英国、澳大利亚、瑞士等国的养老基金股票投资收益率也在10%以上。

我国基金业的发展虽然仅有五年多时间，但截至2003年9月30日，基金总规模已达1632亿份，占A股流通市值的13%，其中试点两年的开放式基金首发规模累计超过1000亿份。作为证券市场中最大的投资者，随着资金实力的日益增强，基金的投资行为和操作思路越来越大地影响着整个证券市场，基金的专业理财优势得到了体现，5年累计分红270亿元，年均分红收益率达到10.17%。

目前，由我国证券投资基金管理的养老基金主要是全国社保基金。2002年底，博时、南方等6家基金公司被全国社保基金理事会确定为全国社保基金的首批管理人。2003年6月，部分社保资金开始投入股票、债券二级市场。全国社保基金入市正式拉开了我国养老基金规范进入证券市场的序幕。

全国社保基金理事会将首批投资管理人确定为基金管理公司，正是看重其严格的投资决策程序和完善的风险管理措施。

针对企业年金的投资管理问题，根据现有的政府性文件，都没有明确的企业年金资金运用渠道或投资工具的禁止或限制性条文规定，企业年金可以进行包括银行存款、债券、保险、证券投资基金、股票等多种金融工具的投资。因此，目前企业年金可以通过购买开放式基金或封闭式基金等形式进入证券市场。在《投资基金法》或相关的企业年金投资管理办法出台后，也可以通过独立账户委托理财的方式委托基金管理公司等进行投资。

基本养老保险中个人账户做实积累基金，目前仍然全部上解省社会保险事业管理局统一管理，投资渠道主要是存入国有商业银行和购买国债，投资收益率较低。随着相关规范管理措施的出台，以及条件成熟时投资范围的调整，基金公司可以受托管理个人账户基金，进行国债、股票二级市场的投资，或直接由受托人认购基金公司发行的股票基金、债券基金、货币市场基金或指数基金。

无论是对全国社保基金，还是对企业年金或基本养老保险中个人账户做实积累的基金，在相关政策法规进一步明确规范，社会各界人士对基金认知程度进一步深化的情况下，基金公司必将以其在投资管理方面的专业性，赢得投资大众的认可和信赖，从而进一步开拓和扩大在中国养老金市场中的占有份额。

我国证券投资基金与社会保障体系互动发展的政策建议

建成完善的社会主义市场经济体制，健全同经济发展水平相适应的社会保障体系，是我国经济建设与改革的重要任务。我们认为，必须在诸多方面采取措施，共同协调配合，才能实现养老基金与资本市场的良性互动发展。

高度重视法规政策的主导作用首先是法律环境。应加快《社会保险法》的制定，以改变社会保障事业无法可依的局面，并将政策主导上升到法制主导。

其次是制度环境。《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的出台，明确了全国社保基金进入资本市场的原则、方式和程序，使得全国社保基金的投资管理有了基本的制度保障和运营规范。但是，针对企业年金的可操作性的制度规章却迟迟没有出台，影响了企业建立年金的积极性。要使企业年金发挥第二支柱的功能作用，必须尽快出台诸如《企业年金投资管理办法》、《企业年金账户管理办法》、《企业年金服务机构资格认定办法》等相关制度，规范基金建立、管理及投资中的行为。

随着辽宁省社保体系改革试点逐步向全国其他城市推广，有关基本养老个人账户积累基金的投资管理问题也将提上日程。建议展开《基本养老保险个人账户基金投资管理办法》起草工作，在原有银行存款和国债投资基础上，首先放宽对国债二级市场投资的限制，在条件成熟时增加对股票的投资选择。

再有是政策环境。国外大部分国家在税法中为养老基金设立专门条款，实施税收优惠政策。经验表明，税收优惠政策的支持是自愿性养老基金加速发展的关键。而我国从1992-2002年长达十年的时间内只有不到1%的企业建立了企业年金制度，参保职工只有570余万人，基金累计积累规模仅为260亿元，发展速度极为缓慢。究其原因，主要在于企业年金在工资总额4%以内部分可以从成本中列支的规定，由于税务部门没有出台相应的配套政策而无法在全国范围内实施。因此，国家应尽快出台针对企业和个人的税收优惠政策，通过税前列支和延迟纳税等措施，提高企业和个人参与养老计划的积极性。

建立和完善系统化的养老基金监管体系和监管机制

为建立和完善系统化的养老基金监管体系和监管机制，必须明确各监管机构的部门职责，避免出现职责不清，重复监管的现象，保证监管体系的高效和协调运行，发挥政府机构监督、委托人对受托人的监督、管理运营机构相互监督、社会中介机构监督等多层次监督机制的作用，动态地修正养老基金监管内容，正确处理发展与监督的关系，规避养老基金运作风险。

而这一有效监管环境的创建，则又依赖于有一个科学、规范的管理模式和运作架构。

我国现有养老基金大多是由政府或企业主管部门代行养老基金的账户管理、投资管理、资产保管等职责。这种“自我管理”模式，无论在运作规范、风险控制上，还是在基金投资绩效上，都存在很多弊病。在考虑基本国情并适当参照国际经验的基础上，我们认为，专业化经营管理是必由之路。

养老基金的专业化经营管理，是指基金的账户管理、基金投资、基金保管等角色分离，由专业机构各司其职。在这种管理模式下，基金理事会与参保职工建立信托关系，与账户管理机构、投资管理机构和保管机构建立委托-代理关系，一方面，可利用法律保护，另一方面，可引入竞争机制和监督机制，充分发挥专业分工优势，严控风险。当然，这里充当账户管理、投资管理、基金保管等角色的机构可以是分离的，也可以是重叠的，实际情况可视基金理事会的需要、各相关专业机构的业务范围以及竞争优势而定。

创造能有效配置资源的良好市场条件现阶段，迫切需要在以下几个方面创造良好的市场条件，使进入资本市场的养老基金能够被有效配置，保证低风险下的收益最大化。

第一，有足够的具备长线投资价值的对象。从1995年到2002年，中国股票的年几何平均收益为14.45%，而年风险则高达32.81%，这说明，中国证券市场面临着改善股票市场结构，提高上市公司质量的挑战。只有进一步改善上市公司的股权结构和内部治理结构，提高资产质量，增强市场竞争能力，才能为养老基金入市提供长远发展的基础。

第二，发展金融衍生工具，建立风险对冲机制。在中国证券市场，无论是投资债券还是股票，都缺乏相应的套期保值工具来处理资产的风险暴露。最缺乏的工具有两种：用来回避市场风险的股票指数期货，用来回避利率风险的国债期货。而养老基金是强烈风险规避的机构投资者，所以，中国资本市场还面临积极探索开放金融衍生工具、开发套期保值产品的挑战。

第三，鼓励基金公司积极进行产品创新。近年来基金行业产品创新在加速，不同风格的基金产品相继推出，大大丰富了养老基金的投资选择。为适应现阶段企业年金发展需要，我们建议监管部门能够放宽限制，鼓励基金公司开展专门面向养老基金的产品创新。例如出台相关法规，允许设立对养老基金定向募集的特种基金（建议产品报批采取备案制），推出保本基金、交易所交易基金（ETFs）等等，为养老基金客户量身定制基金产品，以提供满足其风险收益特征的投资需求。

第四，择机进行基金公司独立账户委托理财业务的试点。从国外发达国家成熟的基金行业发展看，独立账户的管理可以更迅速和有效地满足机构投资者的需要。要促进国内基金业对养老基金管理业务的发展，就必须赋予其独立账户委托理财的业务资格，这样才能促使其一对一地针对养老金客户的具体情况和要求，量身定做符合其风险/收益要求的产品方案，在竞争中保持更大的优势。

借助多方力量共建养老金投资者教育体系

在美国等资本市场发达国家，良好的投资者教育在养老金大规模进入证券市场中发挥了重要作用。要推动我国证券投资基金与社会保障体系良性发展，多层面地展开各种宣传教育活动极为必要。

首先是政府监管部门应采取多种措施，使投资者成为既“掌握足够信息的人”，又“掌握真实信息的人”。如建立养老金投资者教育体系，通过研讨会、培训班、媒体、网络、热线电话等方式，宣传、介绍养老金相关法律法规知识、金融证券市场以及与其基金投资有关的知识，处理投资者的投诉及质询等；站在投资者的立场上，要求金融产品的生产者、提供者必须提供完全、准确无误的信息披露，并使产品供求双方所拥有的信息尽量对称，减少由于不对称引起的各种各样的市场误导。

其次是包括基金公司在内的各类投资管理机构，应在宣传教育上承担更多的责任。如进行有针对性的投资者教育，包括投资者需求、投资理念、投资重点、投资盈利、税收政策、退休保险教育等等。同时，加强对行业自身的教育，包括政府监管、行业自律、持续教育、业务纪律培训等。此外我国的各类中介机构在发展过程中，也应当承担起向市场提供投资者公众教育的责任。(执笔人：耿红、程刚、李东枫)

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