【开放】ETF的折/溢价和套利机会

ETF是一种特殊形式的开放式指数基金。ETF集封闭式基金、开放式基金以及指数基金的优势于一身。ETF基金的股份/单元既可以在二级市场挂牌上市并以市价进行交易，也可以在一级市场以净值进行创设与赎回。ETF一级市场的创设与赎回是以一篮子证券进行的，这一篮子证券构成的组合有其净值（NAV），而ETF二级市场的交易是以市价（Price）进行的。按照一价原则，虽然在两个不同的市场交易，但是同一只ETF基金发行的股份/单元的NAV与Price应该相等。但事实上，由于ETF二级市场价格受供求关系等因素的影响，ETF的净值与二级市场的价格往往不一致。ETF市价低于其净值的称为折价（Discount），高于其净值的称为溢价（Premium）。

根据无套利均衡原理，如果两个组合在未来任何状态下的现金流都完全相等，一个组合在未来的任何时刻都能够完全复制另一个组合，则这两个组合的当前价格一定相等；如果两个组合的当前价格不相等，说明存在着套利机会。ETF套利是指当ETF二级市场出现折价/溢价时，套利者就可以在ETF一级市场、ETF二级市场以及股票现货市场之间进行简单的套利（复杂的套利还包括指数期货、指数期权等金融衍生产品市场）。

简单分析可知，当ETF二级市场市价处于折价交易时，套利者就可以从二级市场买入ETF，然后到一级市场赎回一篮子股票，再到股票市场卖出股票获得套利收益；当ETF二级市场市价处于溢价时，套利者可以从一级市场创设ETF，然后到二级市场以溢价卖掉ETF并获得套利收益。有效的套利会使ETF的折价/溢价幅度迅速缩小，折价/溢价频率大幅度降低，从而使ETF获得合理的市场定价（趋近于IOPV）。而当市场供求关系发生新的变化致使ETF再度发生折溢价时，套利也再度出现并迅速而有效地使基金市价收敛于基金净值。这就是ETF产品设计所内含的定价机制及套利机制。可见，套利在ETF定价过程中起着至关重要的作用。

申购、赎回的套利过程是控制ETF二级市场价格同基金净值偏离程度的核心机制。由于套利过程各个步骤之间的时间间隔都意味着市场风险，影响着最终收益，因此站在套利者的角度，为降低套利风险，需要在尽可能短的时间内完成整个套利过程，最理想的状态是能够在同一时间完成一级市场的ETF的申购、赎回和二级市场基金或篮子股票的买卖。

现实中，由于证券市场的交易机制和技术约束，完成一个套利循环是要花费一定时间的，因此套利存在一定风险；再有，买卖一篮子股票和ETF存在冲击成本和交易成本，所以折溢价在一定范围之内也不能形成套利；最后，当一篮子股票中存在涨停或临时停牌的情况时，由于买不到成份股而影响溢价套利，使得控制ETF二级市场价格同基金净值偏离程度的套利机制失效。

近期，中小板ETF因标的指数成份股在开盘前临时停牌或在盘中出现涨停的现象经常发生，导致在交易日投资者无法顺利进行中小板ETF的正常场内申购，影响了ETF正常套利机制的发挥，2007年1月9日持续出现大幅度溢价，收盘溢价仍达到4.13％。针对此类问题，为更好的保护投资者利益，对中小板ETF每日申购赎回清单中现金替代设置方法进行调整，方便投资者的申购，保证了ETF套利机制的顺畅。(作者为（华夏基金上证50ETF、中小板ETF基金经理）

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