江苏吴中：“庄”出来的高对价？

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　　日前，江苏吴中发布了股权分置改革的对价方案，每10股流通股可以获得非流通股东支付的5股，同时，附有非流通股东出售时间等相关承诺，如何看待这样的股改方案呢？

　　思路不错但参数选择值得商榷

　　从江苏吴中的股改说明书可知，公司在对价方案设计时，考虑到流通股东在首发与配股对公司净资产的贡献度。即一方面考虑创业溢价，另一方面也考虑到流通股东在股权分置背景下认购的溢价，最终确定了流通权价值，然后根据流通权价值再得出所要支付的对价。

　　从对价方案设计的逻辑起点来看，方案的确有着一定的合理性，也符合股改的含义，但问题是参数的选择方面存在着较大的商榷余地。因为公司在首发与配股时，适逢公司业绩稳定增长，此时在国际市场上的定位体系参考标准选择的参数是市盈率而非市净率。而公司在2001年配股时的市盈率高达50倍，与全球资本市场服装行业平均15倍的市盈率相差太高，其主要原因之一就是在于当时的股权分置。

　　同时，公司在设计股改方案时，出发点是将溢价部分作为流通权，也就是说，只要将溢价部分归还流通股东就可以获得流通权。但问题是，溢价部分对上市公司的贡献并不是静态的净资产贡献，还有5亿元之巨的净现金流的贡献，可以讲，公司正是借助于溢价融资部分获得了规模的扩张，这就是动态贡献。既如此，是否在对价方案上，非流通股东需要再作出让步呢？

　　不得已而为之的设计思路？

　　而且，从目前上市公司在设计股改方案的思路来看，主要有两个，一是类似于江苏吴中的流通权溢价起点，二是类似许继电气等上市公司股改的流通权价值不变概念。就目前来看，前者主要应用于近两年来上市的新公司，后者主要适用于那些上市时间长且公司估值合理的个股。反观江苏吴中，公司估值很难说合理，因为公司05年半年报的每股收益是0.056元，就目前公司的资产盈利情况，在05年是不可能出现突飞猛进的增长。假设05年的净利润能够保持04年水平，即每股收益0.13元，那么，动态市盈率高达77倍，所以，如果假设流通权价值不变，即便按照20倍市盈率计算，非流

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