“大盘走势与宏观经济形势”分析！！！

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两会⑤：“大盘走势与宏观经济形势”分析！！！

 

前言：

1、目前大盘在3000～2600的箱体运行，影响其脱离箱体的因素较多，从宏观政策讲，其重要因素的是“宏观调控和加息预期”。加息的时间与大小，有较大可能会影响股指2600点下行作用。在资金面相对富裕的情况下，宏观调控是左右“3000点能否成为中国股市壮牛的起点”，股指上行3000大关的核心要素。

2、《十届人大五次政府工作报告》提出，2007年居民消费价格（CPI）总水平涨幅要控制在3%以内。那么这个3%可以作为预判央行是否加息的重要参考， 2月份CPI即将公布，市场在等待，箱体运行在此不会轻易失衡。

3、日前，周小川（央行行长）的言论应更值得关注，并明确判断是否加息？主要消费物价指数、生产者物价指数、GDP缩减指数等3个物价指数及商业银行经营情况，是根据整个宏观经济状况综合平衡的。 加息的一个风向标——CPI走势，周小川说，虽然从去年底至今稍微走高些，还需要进一步观察。

因此，作为行股者，在股行之途中，了解中国的经济发展是判断大盘走势，从而开展个股操作的基本要素。也是狱者《2007年战略性规划与战术性操作》的核心依据。

  个人认为，就货币政策而言：

A、当CPI≥3%，加息等政策出台，利率的变化会对货币供应量有影响，利率的调整将加大资金流入的机会成本，进而产生了资本流入的汇率风险的环境，将大大阻止资本流入的速度与额度。从而对股市阶段性头部成立有促进作用。

B、因此，当CPI≥3%时，应短期调整投资方式与规划。并逐步减仓观望，研判RMB升值与加息所产生的资金流入的对冲情况。否则，持股妄动。

C、按照“确定博弈，大胆参与；确定出逃，短线休息。”的操作模式。

 

 

2006年，中国经济以GDP增长10.5%的高速再次成为世界之最。然而，国际货币基金组织(IMF)等机构预测，世界主要经济体在经历了过去四年最高增长期后，将在2007年出现明显的放缓迹象。受此影响，中国经济的增速亦将放缓。

央行研究局此间也预测，由于投资和出口这两大经济引擎的放缓，2007年中国GDP增速将小幅回落到9.8%。一些国际研究机构则将预测数据调整至更低。

根据预测，2007年居民消费价格总水平(CPI)将上扬到2%，而国际机构的预测是有可能达到3%，中国的通货膨胀压力显著增大。与此同时，2007年由于中国政府有意抑制出口增速，投资很有可能反弹，导致宏观调控的压力增大。

　2007年中国经济是否将进入调整期？近两个月来，CPI同比增长连续维持在2%以上，是否预示着通货膨胀可能来临？而面临经济增长过快，通胀压力的增加，以及近一年多来突飞猛进的资产价格，国家是否会出台新一轮的宏观调控措施？

一、 2007，中国经济调整年？

2003年SARS时，中国经济是一个大落，2004年出现了大幅反弹，宏观调控之后2005年出现中落，紧接着又是2006年上半年投资的一个中弹，现在又出现了一个小落，2007年后期可能又会出现一个小弹。但反弹幅度会越来越小。

美国主流研究机构认为，在未来1-2年，美国经济增长速度将会下降，并低于其长期趋势增长率。在世界主要经济体增长放缓的大背景下，对于对外依存度很高的中国来说，2007年将会有什么样的经济走势？

1、连续几年来，世界上经济经历了：“石油价格、伊拉克战争、美国的飓风袭击、巨额双赤字、中国的巨额双顺差、日本经济的大起大落、欧洲的结构性问题和原材料价格变动等等事件，尽管如此但世界经济的起伏始终比较缓和，美国已经连续十个季度经济增长在3%到3.7%这么一个非常窄的区间运行。这些年来，几乎全世界所有地方都出现了经济波动幅度减少的现象，这和世界经济的全球化有关系。

从全球经济来看，美国、日本、欧洲今年增长速度大致和趋势水平相差不多。美国经济2007年上半年将受房地产市场拖累，估计年中可能会恢复到相当水平。

亚洲经济也是类似的情形。中国经济增长也不会出现明显波动，无论对2007年GDP的预测是高还是低，大致就在10%左右。2006年中国贸易顺差增长74%，2007年要继续快地增长有一些困难。在未来一到两年，中国经济增长依旧会保持相对较高的速度。即便有波动，也不会在2007年。其“微调“的言论，这从”两会“中可以洞察到。

2、2007年是否成为调整年，关键在于对“调整”的定义。如果从经济的增长速度看， 2007年中国GDP的增长速度会从过去四年的超过10%回落到9.8%左右，2008年可能还会稍微再下降点，大概在9.5%左右。

这有几方面的原因。一是出口的增长速度会下降，这与全球增长速度放缓是有关系的；第二，中国整体消费还会持续增长，但消费增长比较缓慢，且对经济的拉动作用比较滞后；最后，固定资产投资预计会稳中有降。

3、央行将通过各种手段调整本国的经济周期，应对世界经济的变化。

全球化时代，资金在世界范围内流动，会影响、干预一国的经济运行。世界各国央行所起的作用越来越小，资金所起的作用越来越大。资金跨境流入、流动所率的变化，大量资金在主导全球经济的走势，并由此拉动各国经济周期性变化。

中国央行曾经过去在经济周期中做一些“货币政策“调整，如利率、汇率调整，国内的流动性有明显降低。

但目前，RMB升值的因素下，央行“加息“方式，将导致世界其它地区的流动性加快进入中国的幅度，政策调整也会适得其反。但通过技术进步、增加金融产品等方式，也可减少经济大幅波动。

二、2007年的中国 “内需“和”外需“预测

全球贸易摩擦不断增加，国际直接投资流向在发生变化，对发展中国家的流入相对减少。资源和原材料等初级产品价格还在高位运行，不确定的因素仍比较大。对2007年的中国的“内需和外需“均将产生影响。

2006中国政府努力降低巨额贸易顺差，力图外需减速，这一努力一定程度上取得成功。但是要完全消除或者大幅减少如此大规模的贸易顺差其实是很困难的。2005年以来，2006年由于担心生产能力过剩的问题，所以采取了一系列的紧缩政策，结果投资增长速度有所下降，到第四季度的时候下降到20%左右，但是贸易顺差出现了很明显的上涨。

2006年四季度信贷紧缩已经过去了，第四季度的流动性已经逐步放开，同时企业在资本市场中融资的机会越来越多。

2007年1月份贸易数据里最有意思的是进口大幅反弹，拉动进口反弹有两个因素，一是原材料，一是机械类进口。其背后是拉动中国经济的投资因素，尤其是和基础设施投资相关联的部分已经重新加速。

而在国民储蓄率如此高的情况下，如果贸易顺差或经常账户盈余有所下降，很可能会导致投资反弹。否则政府就得接受比较慢的经济增长，比如不是10%，而是8%，甚至是7%。但这种可能性不大。在这种背景下， 2007年投资出现反弹的可能还很大，

如果从“国际金融形势“，看中国的宏观政策，2007年应该是“稳投资，促进口，带消费”。 “稳投资，促进口”才是解决中国巨额贸易顺差的主要途径。而所谓“带消费”，是因为实际上消费本身要继续带动，所以不一定要有特别明显的、大的政策用在消费上。何况消费是一个比较被动的变量，如果有钱、有收入、有效益的话，消费自然也会扩大。

　三、 2007年新一轮宏观调控设想

　2006年中国GDP依然增长强劲，根据以往的经验来看，中国经济减速的目标也并不容易实现。

2007年将出现一次以“资本市场、以资产升值”为对象的宏观调控的可能性，这可能是2007年宏观经济的一个重要看点。将是2007年宏观经济的一个重要看点。

　2007年是“资本市场跟政府博弈“之年，目前中国利率水平这么低，通货膨胀还在不断上走，资金不断从银行流出来，进入其它资产的趋势还会持续下去。世界上很少有像中国这样90%的个人财产放在银行里。在这样的情况下，即使银行储蓄仅下降10%，对其它资产价值就可能产生非常大的推动和刺激作用。

　2007年中国的宏观调控还会继续，但比较温和。可能减缓货币政策调控的力度，但加快汇率改革的步伐。有些人认为，央行很快就会加息，尤其是看到2006年12月份CPI涨到了2.8%。

短期内食品价格上涨带来的通胀不足以使央行提升利率，但这并不是说央行不会有其它行动。如果有必要的话，2007年央行还会采取一到两次提高存款准备金率，比如从9.5%提到10.5%。从全年角度看，第一季度升息的可能性不大，第二季度尚待观察。总之宏观调控会比较温和。

　中国政府至少在官方的文件当中并没有说房地产有泡沫，也没有见过官方文件说股市有泡沫，只是对于它资产增值的速度以及这个过程中的投机行为进行打击，这是前进中的问题。中国政府与其要制止人民币资产升值这一过程和趋势，倒不如把这个趋势控制得更加合理，把风险降到最低。

从汇率改革的角度来说，从第一季度开始就可能会加大力度。去年贸易顺差高达1700亿美元，发达国家尤其是美国增长速度稍微下滑，要继续维持如此高的出口增速是不现实的。而其带来的贸易摩擦等矛盾，也会导致出口增长率的下降。减少出口贸易摩擦，汇率是其中不可缺的政策变量。

所以从中国自身的角度出发，从大国之间讨价还价的角度出发，都有必要把汇率改革的力度加快、加大。实际上，中国也已经具备了一些条件，在汇率改革上可以动作稍大一些。

四、 2007年通胀压力预测

中国既是通胀又是通缩，中国的制造业过去是通缩、今后也是通缩，中国的服务业过去是通胀、今后也是通胀。而在这两个中间，CPI数字的变化只有一个因素，就是粮食。

近两三年来，食品、水电、液化气等商品和服务价格纷纷涨价，国家信息中心经济预测部之前指出，货币供应量M2增速加快，将对名义收入增加和价格上涨形成支撑。另有观点认为，中国表面较低的CPI增速掩盖了深层通货膨胀压力。

2006年全年的CPI是1.5%，因此2007年通胀的压力会比2006年大。

预测2007年CPI是2.0%，或者稍微偏上一点，通胀还是比较温和的。政府为此设定的目标是CPI在3.0%以下。

在此拉动之下，今年通货膨胀还会进一步升温，估计年底时通货膨胀可能会达到3%左右，这会引起央行的注意。

去年12月，农产品价格上涨是销售环节的问题，而非粮食供应不足。如果真是出现粮食供应不足，引发的问题可能会严重一些，但考虑到中国贸易余额、外汇储备如此之高，进口粮食很容易，除非全球粮食价格在2007年大幅度上涨。

在2007年全球粮食出现大幅度的失衡的可能性并不大。因此，来自粮食的通胀压力不会很大。

其实中国的通货膨胀因素几乎被食品价格垄断了。其它服务业的价格一直在涨，且仍被低估，而制造业由于产能过剩价格一直在跌，所以不同的人对于中国的通货膨胀的感觉是不一样的，但是粮价是真正带动的CPI的主要原因。

1、国家为了给农民增加收入，解决贫富差距两极分化的问题，有意地调整农场品的价格，不一定是供求关系问题。

2、除了粮价外，水、电上涨因其它资源性产品价格会有大幅度调整。资源性产品价格上涨肯定会带来一定的通胀压力。而且由于水、电等资源性产品占CPI的比重不大，更大比例的是交通、医疗以及住房等相关价格，而这些价格的波动并不大，也就是说CPI上涨的空间有限。

　3、CPI增长到3%，中国经济的通胀压力很大，央行一定会出手吗？

一般而言，CPI增长3%是央行可接受的上限，如果超出，央行可能会采取一定措施。但也要考虑到，世界上很多国家的央行参考的是核心通胀率，即除去粮食和能源之外的通胀率，因为央行很难通过货币政策调节这两部分的价格。

因此，即使CPI到3%以后，央行也未必会加息。但它会采取一些措施，这就取决于的投资增长、消费等数据。今天中国的问题是资产增值，这不是所谓的稳健货币政策就能够应付的，一旦出了事，尤其是目前有大量的草根储蓄，就会涉及到社会的安定团结和和谐社会的问题。同时大量储蓄离开银行就有可能动摇本土银行的根基，相信储蓄的大移位和股市的过度炒作可能引起决策者的担心，可能触发下一轮的政策性调整。因此，从这方面上，对中国的实体经济并不太担心，但是对金融经济有更大的忧虑。

另外CPI是以多快的速度上升，如果从1.9%一下子跳到2.8%，大家当然会觉得问题严重，但是如果是一直在3%左右徘徊，觉得央行采取措施的可能性很低。另外，调控措施有多种多样，如利率等货币政策、行政措施等等，但实际上货币决策者的语言本身也应该成为一个影响投资或者消费决策的重要因素。当央行觉得要谨慎、但还没有到加息的时候，可以通过各种各样的信号影响市场，影响投资者的决策，其实这是比较有效果的。

五、 2007年人民币升值与流动性过剩预测

资金全球化和流动性过剩现象的一个折射，是世界太多的钱追逐有限的可投资资产。优秀资产少，具有潜在的尚未被市场发掘的有价值资产就少而又少，而资金的跨境流动变得越来越大，不断推升流入国的汇率，对其出口竞争力打击很大令多数亚洲国家非常头疼。泰国、越南面临的问题一样。在这个问题上，中国是幸运的，因为中国的资本项目并没有完全开放，国家资金流入中国只能通过QFII。相对而言，人民币升值问题更为棘手，但是这是一个全球性的难题，尤其是那些小国被推向了一个无助的处境，因为它已经不再是本国货币环境的主宰者，它的利率政策、汇率政策可能被大量资金的进出抹得一干二净，这个问题很大，而且暂时没有解决方案。

从国内和国际的经济关系而言，应大力发展国内金融市场，改进国际资产投资。

一万亿的外汇储备应该怎样改进投资的问题。中国作为一个发展中国家，但成了一个大的资本输出国，这既不合情也不合理。中国应该改进投资方式，逐渐地变成一个净投资位置相对中立的国家——既有资本输出，也有资本输入，但从净投资位置来看，既不是大的净资本输出国，但也不是大的净资本借债国，而是大致持平。当然，这还需要多年的努力。

 

六、现阶段加息的利弊分析

由于2006年12月的CPI2.8%增长，行股者有必要关注利率―――货币政策的变化。“利率”作为工具来管理目前的宏观形势，左晓蕾认为，现阶段利率调整利大于弊。而且利率调整对经济的影响程度与调整的频率有很大的关系。

1、通胀的危机与资产泡沫的危机

传统货币政策的调控目标是通货膨胀。90年代以来的经济危机，以资产价格泡沫为特征，投机性资本在全球化、信息化趋势推动下的加速流动成为泡沫危机爆发的重要原因之一。日本和东南亚各国都是在通胀水平不高，金融自由化下大量资本流入和低利率水平下的信贷膨胀推高资产价格，泡沫经济破灭后爆发经济危机的。

进入21世纪以来，美国债券市场一直有一个困惑，美联储主席格林斯潘一直在强调债市长期利率偏低，甚至有短期利率与长期利率倒挂的时候。最主要的原因是，通胀预期不高，长期利率不会上升。美联储实施长达两年多的1％的低利率以后，没有出现通货膨胀。背后的故事就是全球化以后，传统的货币供应量增大导致通货膨胀的货币现象，变成资产价格泡沫的形式表现出来。

2、利率调整利大于弊

中国经济现在也正面对像日本当年那样，有可能形成资产价格泡沫的环境。在外部压力下人民币升值的预期被强化，资本流入加速，流动性过剩。

特别是自从人民币汇率机制改革以来，为防止投机性资本乘虚而入，利率的调整一直非常慎重，刻意保持与美元之间3％的利差，以增加资本流入的机会成本。但是在当前被强化的人民币稳步升值的预期下，产生了资本流入无汇率风险的环境，促使资本的无后顾之忧地流入。

当年日元被迫升值的时候，日本政府保持低利率政策的失误也正是对低利率带来低资本收益能够阻止资本流入存在幻想，完全忽略了资产价格泡沫带来的短期巨大利益对贪婪的逐利资本的吸引，错失了调整资产价格泡沫的时机。如果当年适时提升利率，及时抑制了资产价格泡沫的膨胀，逐渐释放资产价格泡沫积累的风险，也不至于使价格泡沫破灭，引发造成经济严重衰退的经济危机。

根据日本当年的教训，在资产泡沫形成的初期，适当提升利率可以改变预期，首先可以配合存款准备金收回流动性，有利于流动性管理的加强；其次，提升资金价格合理配置资源，防止资产价格泡沫的积累。货币政策对资产价格泡沫的调控与对通胀的调控一样是改变预期，所以应该是在资产价格泡沫开始积累初期提前操作，事后操作效果不显著。

另外利率的调整可能推动银行的利率市场化。央行多年来货币政策是以货币总量调节为主而不是以利率调整为主。货币政策非常谨慎地使用利率工具，尽可能保持相对高的利差水平，使银行的坏账率不至于因为利率的变化而增加。而日本的教训显示，在资产价格快速上涨时，银行在低利率下的信贷膨胀，是银行坏账大幅增加的主要原因。在目前资产价格呈现不断上涨的趋势下，通过调整利率，控制银行的过度信贷行为是有必要的。同时这也有利于推动银行改变盈利模式，有利于培养与外资银行同台竞争的核心竞争力。

利率的变化会对货币供应量有影响，对银行的长期贷款有影响，对房地产业有影响，对资本市场的资金有影响，对当期的消费有影响。但是两弊相权取其轻。在目前的环境和经济形势下，对这些问题的影响都是可以缓解的和可控的。但是如果对资产泡沫的风险积累问题不解决，对过剩流动性输入的问题不及时控制，银行应对利率市场化的核心竞争力不尽快培养，就可能延误时机，酿成危机。

3、关注利率调整的频率变化。至于利率调整有效还是无效，这要看调整幅度和调整的频率。

美联储在2004年6月开始调升利率，每次25个基点，一直被认为与市场预期一致，资本市场，债券市场的长期利率，对美国的经济都没有太大反映。但是当第15次提息以后，联邦基金利率从1％提高到4.75％的时候，对房地产行业的影响开始显现出来。美国经济要放缓，甚至美国经济要硬着陆的警告不断。接下来的两次升息，市场反映开始变得强烈。在第17次升息以后，美联储例会已经两次保持5.25％的基准利率不变。利率一般不可能一次变化幅度很大，调整一次不论是调上还是调下，影响肯定非常有限。所以成熟的市场经济一般就会出现利率调整的周期性。

同样的道理，央行调整存款准备金率收回流动性，每次调整50个基点，已经调了四次，不排除还会继续调整。因为50个基点每次收回货币1500亿，对于银行十几万亿的流动性，应该没有直接的影响。但是如果连续调整累积到一定的时候，央行的银行账户上的超额准备金明显减少，存款准备金率的调整对流动性的影响就见成效了。

如果动用利率进行流动性和资产价格管理，其政策的作用也必须通过一定程度地加快连续小步调整的频率才能显现。一年一次，一次27个基点，可能起到发出信号的作用，但不能造成实质性的影响。对于商业银行如何利用利率定价和防范风险的核心竞争力的培养，也需要央行根据经济形势，不断调整利用利率的方式，指导商业银行不断根据经营情况进行贷款利率甚至存款利率的调整，以推动自我调整能力的提升。利率作为货币政策的工具，一定频率的使用，可以帮助中国的银行业跨过利率市场化这道坎.

 

 

附件一：高盛:A股整体合理市盈率应在16-20倍

 高盛日前发布研究报告表示，与上世纪８０年代的日本和过去３０年的美国股市相比，中国大部分行业的股票估值并不高，中资股整体的合理市盈率估值应在16~20倍的水平。具体来讲，除了保险行业以外，中国大部分行业的估值仍处于这两个市场的历史区间之内。

 被高盛看好的行业是在GDP中具有代表性的行业，如银行、房地产、消费相关行业、选择性的原材料企业及基础设施企业，并认为这些行业定位更好，可能从中国未来几年里快速的可持续增长中获益。

 尽管如此，报告仍警告，如果在市场盈利预测没有调整的情况下，保险行业股票的估值由当前水平大幅提高，对该行业的看法将转为谨慎，高盛的分析师认为，基于当前的基本面，该行业的估值将难以进一步上调。

为了避免产生泡沫经济，重蹈日本经济上世纪80年代的覆辙，高盛还建言，中国应当采取及时且合理的货币或财政政策。上世纪日本市场泡沫的主要原因就是长时间维持过于宽松的金融环境。高盛认为，中国目前的金融环境仍然有些过于宽松，及时且谨慎的政策调控，包括行政命令或是以市场为基础且伤害较小的货币政策可能能够减少不必要的宏观经济波动。高盛预测，2007年将基准存贷款利率分别两次上调27个基点以减少过剩流动性。

 “我们认为中国人民银行在去年分别4次上调法定准备金率50个基点以及间或地对银行贷款进行政策调控反映了中国政府很清楚信贷增长失控可能带来的负面影响。”报告称。

附件二：吴晓灵：加息与否尚未确定 可能有通货膨胀压力。

外汇投资管理公司正在研究和筹备当中。外汇投资管理公司跟中央汇金公司有关系。至于外汇投资管理公司投资管理的外汇规模，则要看当时的需要。外汇向哪些方面投资，要看筹备组的研究，起码汇金公司现有投资的金融股份要占一部分，还有一些战略领域会是其中的一部分。汇金的角色不会完全改变。

附件三：周小川纵论金融热点，储蓄进入股市是正常分流

不排除汇率浮动区间扩大的可能；流动性过剩要看超额储备率，现行利率水平还比较合适，但中央银行从不排除加息的可能；储蓄资金进入股市是正常分流 。

在评价目前人民币升值速度时，周小川说，这不是人为掌握的，不能以主观评论判断速度如何，升值速度很大程度上取决于市场，它由市场供求关系决定就是合理的。 

那么，人民币会不会加快升值步伐？对此，周小川认为，人民币汇率与一揽子货币的走势及市场供求关系都有关系。其中，影响外汇市场供求关系的一个直接因素就是商品贸易进出口，如果出口多外汇就多。

央行从不排除加息可能 

周小川笑答，“加息不是计划，不是搞工程年初定个计划今年干什么。货币政策总是根据形势决定。世界各国也没有就加息不加息事先作计划的，要根据经济形势讨论。” 

不过，周小川还是坦率回答，在判断是否要加息时，央行主要关心消费物价指数、生产者物价指数、GDP缩减指数3个物价指数及商业银行经营情况，是根据整个宏观经济状况综合平衡的。 

对于加息的一个风向标——CPI走势，周小川说，虽然从去年底至今稍微走高些，还需要进一步观察。

但周小川同时强调，通货膨胀如果偏高的话，肯定对制定利率政策是重要因素，“但利率政策也是多方面考虑的，要考虑国内国际形势、考虑当前利率的适用性、考虑利率政策对经济各个方面影响程度。大家也知道，利率政策理论方面也存在一些不同流派，这些都要考虑。” 

储蓄进入股市是正常分流 

央行从总量角度看，进入股市的储蓄资金仍比较正常，不能说是储蓄大搬家，只是一种正常的分流行为，投资者有权选择。 

 

　2007-3-5

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